内债国际化：中国实体经济最好的开源

【文/观察者网专栏作者 孟凡辰】

2019年11月1到18日，我回国走访了北京、上海、广州、海口和山西大同，和众多国内有关省市领导，一流智库朋友，高科技企业CEO以及基金投资合作伙伴等，进行了广泛深入探讨交流。这次回国，除了落实几个全球独特和领先的德国创新产品和服务，与中国合作伙伴的对接外，还分享了自己关于全球最主要宏观经济趋势的思考和判断。

一、西方发达国家零负利率和增加流动性对实体经济的影响

2015年欧洲央行启动了第一轮债卷购买计划，到2018年被暂停时已购买欧洲各国国债2.6万亿欧元，换言之，这一举措总共扩表向市场释放了2.6万亿欧元流动性。欧洲央行在将利率保持为零的同时，在2019年9月12日宣布重启政府债卷的回购。

10月10日，德国10年期债券利率，降为负0.53%；该日截止，欧洲央行已扩表至4.65万亿欧元。同时欧洲央行宣布，鉴于计划每月200亿欧元债券回购，将很快面临购买每国债卷不得超过33%的上限，所以提议将有关上限最晚在2021年提高至40%。根据德国经济周刊报道，欧洲央行每扩表1万亿欧元，可以帮助欧元区各国经济实现0.2%-0.8%的增长。

在德国企业存款被银行普遍收取负利率之际，美联储11月数据也显示了连续3次降息，也开始重启5400亿美元的印钞扩表计划。或许是担心其它国家会对美国印钞转移危机不满，美联储迄今仍然否认这是新一轮的量化宽松。

当地时间2019年11月4日，德国黑森州法兰克福，欧洲央行( ECB )新任行长克里斯蒂娜-拉加德( Christine Lagarde )进入欧洲央行办公区，这是她就任来第一个工作日。（@东方IC）

众所周知，在2008年金融危机后，美联储曾3次启动QE（量化宽松），总扩表约2万亿美金，帮助美国度过危机，但是同时却向全世界输出了通胀，透支了发展中国家的需求和增长。美国和西方所有发达国家，在财政严重透支和选民税负已无法提升的前提下，只剩下对储蓄直接收负利率和间接贬值这一手段，这一点大部分选民都无法理解。美国向自己的实体经济尽最大可能输入流动性，以降低融资成本。

2015年迄今，欧洲央行如此增加流动性，理论上通货膨胀不可避免，但实际情况如何呢？以德国为例，如果2015年消费价格指数是100的话，2018年消费价格指数仅为103.8，三年只增加了3.8%。考虑到德国和中国经济增长的互补性，我们接下来就以德国经济两德合并后的各类价格指数变化，说明其零负利率和流动性的增加，及其高端出口导向的全球化发展模式和对消费者价格指数的影响。

1991年到2018年，能源价格的增长是德国经济能被有效化解的最大的负面因素之一，电力价格增加了117%，各类（进口）油气价格上涨为119%，其它上涨价格品类，药品116%，住房租金87%，装饰品/手表71%，面包/谷物56%，牛奶/蛋制品47%，旅游出行48%，啤酒47%，电话通讯43%，书籍42%，汽车36%，家具照明31%，鞋类30%。

消费价格指数下跌的有两类，它们是电视机/收音机-75%，家电-12%。考虑到德国这段时期人均可支配收入将近翻番，即增加了约100%，所以赚到收入超量增长的是被美英法主要掌控的能源、电力以及医药供应；而中国等发展中国家得以依赖的市场领域，其价格指数上涨皆远低于可支配收入增长。

换言之，以中国为代表的发展中国家主要以出口发达国家为导向，在买单超额收入增长的能源电力和医药行业暴利的同时，直接承接了其它所有制造业通货膨胀压力的转移，已经并将继续为西方国家流动性的泛滥买单。

中国下一步的转型发展，应该如何应对这一挑战和机遇呢？

二、中国实体经济的转型发展需要额外获取西方国家的流动性

中国作为全球最大西方国家硬通货储备的拥有者和依赖出口增长最快的实体经济体，如何能止损西方硬通货长期贬值输入通胀，同时得益西方国家流动性的泛滥？

作为一个德国国民经济博士学位获得者，我曾经的研究领域是后凯恩斯主义的理论依据；我的博士论文，是依据新古典主义的瓦尔拉商品劳工和资本市场的理论模型，对本质短期的凯恩斯主义非均衡理论扩充引入资本市场投资活动，开展动态长期化研究。

在这一过程中，尤其是在当时所在大学国民经济理论的教学过程中，我充分了解西方经济理论研究，但对一个开放的经济体，并没有完成理论层面的完整模型分析研究，对开放经济体之间的商品劳工和资本的互动，及其相关金融及宏观经济政策博弈应用的研究，西方经济学并未能提供理论依据。

中国1978年改革开放的宏观经济发展模式，是每出口1美元产品就减少国内1美元的供给；如果这1美元用于进口西方先进的产品和技术（服务），中国经济就有了质的进步；如果这1美元被央行发行8-10人民币收做外汇储备，那么1美元出口就会带来2美元的通货膨胀。所以中国出口导向的宏观经济发展，在把海外相关工作岗位和收入赚到国内来的同时，必然带来通货膨胀的输入，这也是改革开放40多年中国普通员工工资收入从每月36人民币，上升至当下4-5千人民币的成因之一。

我国劳动生产率及增长率变动1996-2016（数据来源：国家统计局）

当然另外一个收入增长的主要驱动因素，是中国实体经济的劳动生产率达大幅提升，和向制造业价值链高端的拓展延伸。

美国当下对中国经济进一步的转型增长的遏制，主要是用关税打压低端制造成本竞争力和利润空间，强迫其向东南亚等更低劳动力成本国家转移；同时对中国已占据价值链高端的企业如华为，限制其在西方发达国家获取高端市场的可能，并且限制其可持续研发和创新的硬通货利润和资金来源。

在中国实体经济面临发达国家硬通货市场的时候，增长空间有限，如果要利用发达国家的研发创新能力及其成果的资金需求，就必然要求尽一切可能创新营造多种源泉渠道，将中国实体经济更直接地对接到可以享用西方发达国家增加的流动性的渠道上。

在中国经济整体负债已高达GDP约150%到200%的前提下，中国经济相对于如美国的最大债务优势，是外汇储备依然足以覆盖已有硬通货外债；所以中国实体经济面临的融资挑战，主要在依托人民币国际化，即内债国际化。

不管各种人民币债券在出售给发达国家投资机构和个人的时候是否需要抵押，只要是能获取现有硬通货外汇，能用人民币偿还未来支付，这类债务的本质就是内债国际化，多多益善，而且是对中国高达3万亿外汇储备最有效的保值和对冲。

三、人民币债券国际化的战略需要和可行性

从地缘政治角度判断，人民币内债国际化可以营造很大的战略优势，西方国家尤其华尔街和金融资本，必然救助如同希腊等对西方金融体系拥有系统生存影响力的国家；对比中国宏观经济的现有出口导向定位，消灭潜在竞争对手尤其是过剩产能，是中国崛起及其发展模式的一种选择。所以将人民币内债英镑化，欧元化甚至美元化，是对中国现行出口驱动发展模式的升级，更是中国内需驱动增长的外汇资金来源保障要求。

中国2019年进博会，被德国媒体和政治决策者普遍视为是宣传需要，原因是中国过去数年出于保外汇储备需要，进口降幅始终被管控在出口降幅之内，中国并没有真正增加进口的外汇资金来源。如果没有法国总统马克龙的亲临中国2019年进博会，德国原本只计划派一个经济部的国务秘书参加，而不是教研部长来上海。

中国经济的转型发展内需需要的外汇，以及一带一路的投资增量需求，很难进一步通过出口型实体经济来获取，本质需要人民币进一步国际化来保障，人民币债券走出国门无疑会是最好的开源。当然我们接下来需要回答的核心问题是，这一战略举措有可行的外部市场环境吗？

其实早在2017年3月7号，花旗银行就已宣布将中国国债收入其3个固定收益指数。

2018年3月23号布隆伯格作为北美三大国债指数拥有者（加花旗银行和JP摩根）宣布，将人民币国债纳入布隆伯格-巴克莱指数，即将人民币国债比例从0增加到5%。

但是一年运作下来，相关国债基金的人民币国债投资比例，仅为1-2%，远未到5%的比例，根据金融时报报道，至少有5亿美金投资缺口。

据我判断，原因有二，首先是人民币债券的产品和资讯供给不足，其次是对人民币汇率风险的评估和顾虑；当然如果人民币国债国际化，作为人民币国际化的核心组成部分，如果中国政治和金融决策者没有如同出口创汇般共识，就不可能得到全力以赴的推进，且得到财政部和人民银行的必要协同。

2019年9月4号JP摩根宣布，将逐步把中国国债逐步纳入其发展中国家指数（GBI-EM），最高可达10%；高盛随即估算，这将意味着30亿美金将流入中国国债市场。

9月份，摩根大通称中国债券将被纳入基准指数

用各类人民币债卷换取英镑欧元甚至美元，本质如同发达国家央行将人民币作为储备与人民银行置换人民币一样，无非是人民币是按汇率置换而债卷是依据汇率上浮1.03到1.04（考虑现行国债利率）。国际金融市场之所以看好人民币债券，原因主要是发达国家债券利率普遍在2%以内（如美国10年期国债）甚至负利率（如德国国债），人民币国债依然提供3-4%的收益；其次人民币国债市场已经是数万亿的规模，这对无论是华尔街还是伦敦金融资本，都是全球最有吸引力的一个增量市场，和需要开垦的处女地。

这次在国内和有关领导，中国最顶级智囊及金融界领导谈及大湾区机遇和营造时，对比美国硅谷，我判断中国创新型中小企业如果能有渠道无缝隙对接国外债卷融资市场，避免如阿里等股权融资的单一渠道高额代价（即股东软银赚钱无数），那么中国金融市场就会实现真正服务实体经济转型需求。

毕竟美国的政府和企业债券的市场运营，已经国际化且非常透完，完全可以借鉴，而且中国金融业已到了完全能学习借鉴的发展阶段了。