干货！证监会曹勇谈企业并购逻辑 严防三大风险

中国证监会上市公司监管部副主任曹勇11月24日在“第三届全球并购白沙泉峰会”上表示，企业要敢于并购，这是企业做优做强的不二利器，同时也要善于并购，国家层面对并购重组非常支持，因此在并购过程中要用足用好政策支持。同时一定要切实防范各类并购风险。

企业为什么要并购？曹勇将其归结为三句话：企业发展之路、国家结构调整之需、国家政策支持。

如果企业靠内延式发展，能够做到每年20%的收益率很好了，翻一倍的成长需要4-5年的时间，这4-5年内可能技术已经落伍了。比如说进入一个新型领域、新型产业，通过技术、并购方式进入可缩短时间。

“我们的并购发展目标是多元化的，有的企业、行业上游和下游需要整合，上游和下游经济运行周期有波动。比如发电企业、能源企业，在前几年过程中当煤炭价格涨得时候，电力企业受不了。电力涨得时候，相反煤炭价格下跌时，煤炭企业受不了。这种上下游并购整合，也是我们企业发展很重要的考虑方面。”曹勇说。

其中最重要的方面还在于企业通过并购取得技术，取得先行优势。另外有的时候企业并购需要是特殊竞争策略。

曹勇表示，随着资本市场的发展，在并购领域天然具有良好的优势。资本市场具有良好的流动性，使得被并购企业能够与原来的企业共同成长。资本市场有良好的定价功能，公开透明的价格使得市场在其中约束机制作用更加完善。资本市场还有良好的激励约束功能。

“我们注意到一个有趣的现象：很多上市公司做完股权激励之后，上市公司董事长发现给底下员工、部门下达计划、下达目标都更加容易了。为什么，因为企业利益已经深深地和每个职工、每个高管、每个团队绑在一起，这实际上就是资本的魔力。”曹勇称。

目前中国占全球并购交易规模比例已占10%左右，稳居全球第二大并购市场，这与中国当前并购市场产业结构调整，中国经济快速发展的规模是相当匹配的。同时我们也能看到在这个过程中存在的机遇和挑战，用一个数据来表明：并购交易规模占GDP的比重，目前是占4%左右，发达经济体多在8-10%之间。因此这种差距可能就代表了未来成长的机遇和挑战。

“在这个过程中，中国上市公司并购交易金额却在节节增高。从2013年上市公司并购交易金额不足9000亿元，到2014年首次跨入万亿大关，达到1.45万亿元，到2018年已经达到了2.56万亿元，这就是中国上市公司并购发展的历史。”曹勇表示，今年以来，已经有6家公司因为连续20个交易日面值而退市，这就是市场约束。

目前上市公司所从事的并购交易或者涉及上市公司并购交易中，只有约占5%不到需要证监会审批，95%以上的企业并购交易企业自主实施，履行决策程序即可实施。

并购政策支持：银监会放宽并购贷款+证监会简政放权

金融的支持是企业发展的源动力，以往并购贷款最多5年，条件不低于一般的贷款，比例不高于50%，但2015年银保监会等各方面做了大胆的改革，一个方面将整个并购贷款比例提高从50%到60%，并购贷款的年限从5年放宽到7年。

“看起来是一两年，或者10个点的差别，但后面带来的是结构性变化。最高50%的贷款，杠杆比例是1：1。而60%的并购贷款比例，杠杆比例就是1.5倍，增长50%。5年延长到7年，5年也就意味着被并购企业内涵报酬率要达到20%才能用并购企业现金流支付费单费用，而7年则可以降到14%以下，这是我们对企业市场发展的支持力度。”曹勇说。

同样，证监会在支持并购发展上也是不甘人后的。

“我们在2014、2016年、2019年三次修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，同样还修改了《上市公司收购管理办法》，整体改革遵循了放松管制、加强监管、推进创新、改进服务的主线。我们不断简政放权，取消了上市公司收购、上市公司回购等一批高含金量的重组项目审批。取消了除构成重组上市的上市公司重大资产置换，购买出售行为的审批，大大提高了企业的效率。目前来讲，需要证监会审批的并购项目已经不超过10%。”曹勇称。

“市场核心在于价格，价格机制是市场机制的核心。我们在改革中着眼于完善市场化机制，重点突出了对价格机制的完善。以前我们的并购只有一个时间窗口，20%的融资率。但这个窗口所带来的问题，随着市场的波动可能带来的并购失败或者并购市场质疑。当企业股价上涨的时候，被并购方或者市场会质疑是不是利益输送。当股价下跌时，被并购方可以从市场上拿来更便宜的股票。为什么还要以更高的股票接受你的价格呢？”曹勇表示，所以完善价格机制改革就充分让企业自主选择，有20、60、120天三个自主定价窗口，由企业自主选择。

并购重组的支付工具也日渐丰富，以并购可转债为例，从去年10月份推出之后，目前已经进入常态化，已经有多家企业利用可转债进行并购，同时配套融资也可以定向发可转债。当被并购方不转股的时候并购可转债是低成本的融资工具，因为可转债利率只有1%、2%。

并购风险警示

并购是高风险的事情，从全球来看并购的成功率不到50%，甚至还更低。

曹勇表示，以他这几年从事并购监管工作的几点体会来看，要防范风险第一是选正确的人。企业家是关键，专业机构是关键。被并购企业的管理者是关键，同时，并购是高度专业化的事情，特别是海外并购过程中，有的事情不是想象的那么简单。

曹勇举了两个案例说明，国内有一家到非洲并购了一个大铁矿，一开始看起来很美好，愿景也很好，但就生产不出来。为什么？因为当地的土地政策全部私有化，必须和沿途一个个土地主去洽谈修建铁路，运输成本很高，结果这个矿山就开采不出来。还有一个例子，国内企业跑到澳洲去养羊，但是遇到很大的问题。因为当地政策甚至要求每亩草地养的羊不能超过多少只。所以，还要考虑到各方面的成本，包括劳工政策、其他方面的政策。

第二是做专业的事。企业要专注主业，不盲目跨界。今年以来上市公司发生了很多并购失败的例子，但是多数失败的都是在脱离原来主业发展的并购案例。“我们不排斥上市公司寻找新的发展方向，但是走每一步必须慎之又慎，必须要看清楚，只有熟悉的人、熟悉的事才能行稳致远。”

第三是控专门的风险。比如说控制权风险，高杠杆风险等等。也许在最初对方不谋求你的控制权，但经营失败之后，是不是对方就会谋求你的控制权呢？还有高杠杆问题，并购需要使用杠杆，但需要合理控制杠杆。

曹勇强调，在这里一个很基本的原则，股是股、债是债。如果把债变成了股，把股变成了债，那么杠杆的盲目扩大，风险就会加剧。如果上市公司本身就1倍杠杆了，50%资产负债率属于很好的企业了。由于我们的股价估值水平，它能够将股权质押再融资金，4倍杠杆。如果说这4倍杠杆，我觉得75%的财务资产负债率，仍然在可控范围。但我们发现很多企业在用融来的钱继续放大，为什么？成立并购基金，并且明股实债，承担保底收益，这就类似于期货的满仓多头。因为它一定是多头，看好才会这么去做。融来的钱是付利息的，一定是把自己的钱全部用完了，融到的钱一定全部用完。期货市场投资者都知道，开仓最多不超过30%。而我们这么一个高杠杆率，达到90%的杠杆率左右，波动10%可能对企业就是颠覆的灾难，这是控制杠杆。资本市场核心功能3项：估值定价、资源配置、融资。但是资本市场的波动性背后因素在哪里？杠杆放大了波动性，增强了失败的风险。

（根据现场演讲整理，未经本人审阅）