千亿房企黑马，蓝光发展的融资术，债务之谜？

自2015年借壳上市以来，蓝光发展业绩增长迅猛，销售额从2015年183亿，暴涨到2018年的855亿，实现了3年近5倍的增长，年复合增长率高达67%。

业绩狂飙的同时，负债率却异常平稳，2015年至2018年，资产负债率分别为80%，81%，80%，82%，几乎没变化。

蓝光发展董事长杨铿曾对外公开表示，“企业既要降负债，也要迅速做大规模的”。在房地产行业，杨铿这一说法几乎违背常识。

但是，杨铿的目标居然实现了，蓝光发展做到了“规模快速发展，负债率还能被稳稳的控制住”。公司的有息负债连年大涨，但是负债率极其平稳，确实不一般。

蓝光发展是怎么做到的呢？这里就要讲一讲蓝光发展高超的融资术。涉及永续债、少数股东权益和长期股权投资。

1、永续债增厚净资产，降低负债率！

过去3年，蓝光发展的永续债大增！

由2016年末的7.8亿，上升到2017年末的45.53亿，一年间新增了近40亿，在2018年一季度又增加了10亿，达到55.50亿元，成为当时永续债占净资产比例最高的房企，比排名第二的阳光城要高出一大截，一时间，引起市场热议，随后，公司偿还了部分永续债，在2018年末，下降到39.61亿元，依然位于房企前列。

永续债本质上是一种负债，但是，在会计处理上，被列为净资产（权益工具）。

如果把永续债当做负债的话，2017年末的资产负债率将是84.30%，比明面上的80.00%，高出4.3个百分点；2018年末的资产负债率将是84.72%，比明面上的82.04%，高出2.68个百分点。

发行永续债会增厚净资产，降低负债率，至少在表面上把负债率控制住了。

2、少数股东权益暴增和净负债率的下降。

此前，我们文章介绍过阳光城通过少数股东权益来降低净负债率。蓝光发展少数股东权益这块来得更猛！

2019年9月末，公司少数股东权益184.07亿，归属于母公司股东权益173.49亿，少数股东权益已经超过母公司股东权益，这在上市房企里，极其少见。这也意味着，在合并报表里的子公司里，上市公司平均占股比例已经低于50%了。

如果剔除掉永续债，2019年9月末，公司的少数股东权益是归属于母公司股东权益的1.37倍。

2015年到2019年9月末，公司少数股东权益分别为24.6亿、40.38亿、45.02亿、113.34亿和184.07亿，不到4年的时间，暴涨了7.48倍。归属母公司的股东权益（剔除永续债），从2015年末的88.91亿，上涨到2019年9月末的133.82亿，涨幅只有50.51%。期间，少数股东权益的增长幅度是归属母公司股东权益的近15倍。

暴涨的少数股东权益，增厚了公司净资产，有效降低了公司的净负债率。

但有一个奇怪现象，少数股东和母公司股东的收益率有巨大差距。

2018年，蓝光发展净利润24.96亿，归属母公司股东的净利润22.24亿，少数股东损益2.72亿。但是，少数股东权益占归属于母公司所有者权益的比例71.92%，少数股东损益只占比归属于母公司所有者净利润12.23%。

2019年前三季度，蓝光发展净利润25.90亿，归属母公司股东的净利润25.35亿，少数股东损益0.55亿；但是，少数股东权益占归属于母公司所有者权益的比例为137%，少数股东损益只占比归属于母公司所有者净利润2.16%。

2016年和2017年，少数股东损益还出现了亏损，同期公司的净利润在10亿左右。

虽然，项目不同时期的净资产，收益率有差别。但是，蓝光发展归属母公司净资产收益率和少数股东净资产收益率差距太大。

少数股东权益一直都是明股实债的“温床”。蓝光发展暴涨的少数股东权益和极低的回报率确实是疑点，有没有债权在里面？或者有多少呢？

3、巨额的长期股权投资和联营合营之疑。

2015年到2019年9月末，蓝光发展的长期股权投资分别为2.63亿元、9.53亿元、14.11亿元、48.99亿和61.08亿，不到4年，增长了23.22倍。

蓝光发展的长期股权投资主要是公司联营、合营企业增加导致的。联营、合营和子公司如何划定，其实可操作的空间很大。

2018年末，在蓝光发展的20家合营联营公司中，上市公司对7家公司的持股超过了50%，还有多家持股在45%到49%之间。

持股50%以上，算不算控股子公司？持股45%，公司拥有“实际”控制权的，算不算子公司？这里面的可操作空间很大。

长期股权投资这块，对公司的资产负债和利润有很大影响。如果将项目初期，负债高和利润亏损的项目划入长期股权投资这块，不仅不影响上市公司的资产负债率和利润，反而，还可能增加上市公司的净利润。2018年，来自联营、合营的投资收益2052万。

值得注意的是，子公司和联营合营公司中，有不少股东是金融机构，比如，中建投信托、中航信托等多家信托机构。一些信托机构入股公司的子公司、联营合营公司，是股权投资，还是债权投资呢？

2018年末，公司的其他应收款69.67亿，主要是公司合作开发项目和非全资项目子公司，与联营、合营企业及子公司合作方股东的往来款。 其他应收款的前四名全部是金融机构，其中就有中建投信托。

跟一些金融机构频繁发生往来款，确实让人容易联想到明股实债。

2019年前9月，蓝光发展销售额715.19亿元，同比增长6.61%，这已经远远低于过去三年的增长速度，离公司1100亿销售目标还有较大差距。

蓝光发展的融资术和高超的财务技巧，在楼市走牛的时候，确实会收益巨大，能够弯道超车，但是遇到楼市低迷，可能就会面临难受的震荡，毕竟台面上和台面下的负债都不会凭空消失。