货币政策报告、公开市场利率下调以及LPR报价调降的内在逻辑

杨德龙 李赫

11月20日，贷款市场报价利率（LPR）在改革后，迎来了第四次报价，1年期LPR报价为4.15%，比上月下降了0.05%；5年期LPR为4.8%，也下降了0.05%。

图 1：2019年LPR报价变化

资料来源：Wind，前海开源基金

此次1年期LPR报价下行顺理成章，而5年期以上品种下调则略超市场预期。1年期LPR报价下行符合预期，是由于从MLF下调利率开始，到央行第三季度货币政策报告向市场提出货币宽松预期，再到19日下调7天逆回购利率等央行一系列操作性下，市场预期从货币政策被快速上升的通胀所制约，到货币政策“以我为主”、缓解经济下行压力。

11月5日，央行下调MLF利率，从3.3%下调到3.25%，当天开展了4000亿元MLF操作，另外15日再操作2000亿元。从金融机构人民币贷款平均利率的一般贷款来看，三季度的平均利率相比前一季度还上升了0.02个百分点。所以MLF利率下调，体现了央行为了稳定经济、支持实体经济，引导LPR进一步下行的目的。而6000亿元MLF的放量操作则是稳定10年国债利率，国债利率从9月的3.1%左右持续上升到11月MLF操作前的3.3%左右，在MLF放量后，国债利率随之下行到3.2%以下。

央行第三季度货币政策报告从表述上给了市场更为宽松的货币预期，但提出不“大水漫灌”。首先，报告删除了“松紧适度”、“适时适度”和“货币供给总闸门”的提法，要求加强逆周期调节。其次，提出精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散，并要求主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。可以看出，报告表述上有宽松迹象，但还是考虑了通胀的快速上行。

19日下调7天OMO利率5个bp，更多地是对MLF利率调降的跟随。从历史经验来看，1年期MLF利率与7天OMO利率调整方向和幅度基本一致。虽然二者在变化时序上存在先后，但是自2016年3月以来二者变化方向和幅度基本一致。1年期MLF利率与7天OMO利率的利差保持在75bps这个水平。这背后反映的是央行对利率曲线的管控，或许在央行看来，1年期MLF与7天OMO的利差在75bps为合意的水平，对应的利率曲线斜率也是合意的。因而本次央行调降OMO利率更多是对MLF利率下行的滞后确认。

图 2:1年期MLF与7天逆回购利率变化方向基本一致

资料来源：Wind，前海开源基金

所以，可以看出此次1年期LPR调降是跟随MLF调降的后续货币政策操作，目的就是为了支持实体经济。

由于房地产销售在10月的数据有所好转，2019年1-10月销售累计同比为7.3%，增幅扩大0.2个百分点，增速今年以来首次由负转正，5年LPR是主要与房地产贷款挂钩的，所以本次5年LPR调整是超出市场预期的。此次调降5年LPR有利于进一步稳定房屋销售，支持经济企稳。

从未来预期来看，央行已经开启了本轮的降息周期，但节奏上受到通胀的限制和外部美联储今年预计不会再次降息的制约，预计在明年一季度后才会加大力度，除非四季度经济快速下行（小概率事件）。另外，值得注意的是，央行三季度货币政策报告提出了健全央行政策利率体系的提法，预计央行可能推出类似存款便利的工具，以此提高利率走廊的下限。