长租公寓篇 公募 REITs 前夜

观点指数 盈利不足一直是长租公寓行业的“痛点”，截至目前处于盈利状态的长租公寓屈指可数。也就是说，长租公寓必须依靠源源不断的外部融资才能勉强维持经营。但我们知道，风险资本的加持是暂时性的，到达一定的时间点后，如果没有见到实际收益，就会出现“逃离”。

截至2019年前三季度，因资金链断裂而倒下的长租公寓数量超过25家。其中，备受关注的乐伽公寓在8月7日官方宣布正式停止运营，其“高收低租”的烧钱模式被人诟病。

另一方面，在私募融资收紧的环境下，有报道称，蛋壳、自如、青客公寓纷纷转向寻求上市募资的道路。美东时间10月7日，青客公寓正式递交赴美IPO文件，成为国内首家披露招股书的长租公寓企业。碰巧的是，在青客递交申请书的同时，悦如公寓称其无力维持1600套房源的运营成本和资金压力，现阶段资金链断裂，只能出售公司予郑州比逊达美公寓管理有限公司，但后来收购事项因故中止。在融资道路上，除了寻求上市，还有一种可能存在的方式是公募REITs。据报道称，上海证券交易所在2019新年致辞中表示，“上交所推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs”。

2月9日，《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2019～2020年）》发布，明确指出要大力发展公募REITs。

随后的3月21日，据外媒报道，上海证券交易所近期召集券商和公募基金开会，鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs项目，以期推出上交所第一批试点。

目前为止，中国内地还没有发展出真正意义上的公募REITs。那么，假设在政策等条件成熟的情况下，在长租公寓领域推出公募REITs的可能性有多大？目前长租公寓行业满足了哪些条件，还有哪些难点是需要突破的？

资金压力待解，长租公寓的轻重抉择

理想情况下，长租公寓本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，在政策带动下租赁住房市场的发展为REITs提供了大量可选择的基础资产。

根据国际经验，基础资产应当为优质的、能够产生稳定真实、持续、稳定现金流的资产，物业的毛租金收益率需达到6%以上。这对于不足3%的长租公寓行业来说，达到此条件并非易事。

因为经营成本远远高于净收入总额，为了维持稳定的现金流，长租公寓企业通常采取两种方式：一种是“租金贷”，另一种是寻求融资。如今政策严控“租金贷”，寻求融资成为长租公寓纾解资金压力最快速的方式。

由于类REITs增长速度快、利润空间高，因而受到资本市场青睐。截至2019年前三季度来看，作为类REITs的长租公寓产品数量约为14个。在这些发行类REITs产品的企业里，目前而言长租公寓企业A是实现了资产管理完整闭环的企业之一。

从2012年底创建资产管理品牌，到2013年中期募集收购型私募基金，再到改造提升物业资产，实现资产持有运营，最后到类REITs的成功发行并退出，长租公寓企业A建立起了自己的资产管理程式，为长租公寓筹资难的“痛点”，找到了一个新出口。一旦推出标准公募REITs，其闭环会更加完整。这给那些背后没有强有力资本支撑的长租公寓企业树立起标杆，大家可以共同享受公募REITs红利。

长租公寓并不是一个短期盈利的行业，因此不少业内企业均对其未来发展保持信心。当城市发展到一个成熟阶段，房地产市场不再只是单纯的买卖关系，而衍生出更多的租赁关系，因为这样可以使城市容纳更多的人。

在现有的长租公寓运营模式中，可分为轻资产和重资产。前者即“二房东”，利润主要来自交易的差价，操作简便，容易复制，可快速实现规模扩张，但是竞争相当激烈，而且容易形成“高收低租”的恶性竞争，难以产生良好的规模效应；后者是操作最难的，也难以实现大规模扩张，但能带来不错的盈利。

有些企业则取中庸之道，比如自如、蛋壳，就是二者兼顾的“轻重并举”模式。这种模式的优势在于，可以通过培养强有力的运营能力，挖掘持有物业的价值空间。

长租公寓作为底层资产：稳定但不优质

那么，长租公寓作为底层资产的收入前景如何呢？对此，我们可以先从长租公寓企业B的财务数据中窥视当前长租公寓存在的某些共同问题。

从收入构成来看，租金收入是长租公寓企业B的主要来源，同时这也是产生稳定现金流的保证。2017财年和2018财年，其净收入分别为人民币5.23亿元和8.90亿元，同比增长70.3%。

按财年划分，截至2018年6月30日和截至6月30日的2019财年的前三个季度，其净收入分别为人民币5.93亿元和人民币8.98亿元，较上一季度增长51.4%。

但将其与经营成本进行对比，就会发现经营成本与收入大致相抵，总成本甚至高于净收入。按财年划分，截至2019年6月为止的9个月，长租公寓企业B每个房间平均月租金1149元，折扣后1075元，平均租金利差为25.1%，折扣后利差为20%；据此计算，每间房月租金价差为215元-288元，不超过290元。

但每间房的平均装修费用为1.47万元，如果按照290元的租金利差计算，大约需要50.69个月，也就是超过4年时间才能收回装修成本，然而还没包括装修折旧及租房空置带来的费用。

在利润方面，长租公寓普遍处于亏损状态。对于长租公寓企业B而言，亏损的金额远远高于账面上的现金流，目前已累计亏损20.29亿元。2017财年和2018财年，其净亏损分别为人民币2.45亿元和人民币5.0亿元，EBITDA为负人民币9,290万元和负人民币2.68亿元。

按财年划分，截至2019年6月30日止9个月，其净亏损为人民币3.73亿元，而现金及现金等价物为人民币3.42亿元，大致相抵。

在负债方面，长租公寓企业B陷入“资不抵债”的险境。按财年划分，截至2019年6月30日止9个月，其总资产为20.35亿元，总负债高达27.03亿元；流动资产为7.79亿元，流动负债为17.20亿元。

从以上数据来看，目前长租公寓行业仍处于前期“烧钱”的阶段，如果按现有的以租金收入为主的盈利模式来测算，至少需要5-10年时间才能实现良好的盈利，以及稳定的现金流。

长租公寓行业前期投入大、回报周期长的特点，促使其在开发、运营过程中需要大量的资金支持，重资产模式下的资金要求甚至更高。

然而，在私募资本市场上，长租公寓并不是特别受投资者青睐的标的，即使是拥有资本号召力的头部品牌，更多的是持有股份的自家融资方继续追加多轮融资，所得的现金流也很有限——仅勉强能够用于还清债务，以维持经营。

为了更方便地获取融资，不少长租品牌纷纷提及上市IPO的目标，比如SOHO3Q、自如、蛋壳公寓、青客公寓，目前青客公寓、蛋壳公寓已先后提交了赴美IPO文件。青客公寓预计于11月5日在纳斯达克挂牌上市，证券代码为“QK”。从其披露的经营数据来看，青客公寓此次赴美IPO，更像是舒缓资金压力下的“背水一战”。

长租公寓REITs难点：投资吸引力不足

华尔街有一句名言：如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。在资产证券化道路上，国内创立了独具特色的类REITs产品，亦称“中国式REITs”，它更多的是将房地产项目公司股权与资产证券化（ABS）相结合，以未来能够产生的可预期稳定现金流（如租金、物业经营性收入等）为基础的结构化融资产品。

考虑到市场环境、法律制度、税收政策等因素的影响，国内目前的操作模式是通过发行专项资产管理计划，即契约型的方式，为证券提供可在交易所转让的流动性。但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权。

而在公募REITs的模式下，投资者可以通过认购成为公司的股东，从而间接持有物业资产的股份，公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。

由于公司型REITs拥有一个独立的按照投资者最佳利益行事的董事会，而非委托外部管理人负责REITs的运营发展，公募REITs通常可以更好地解决投资者和管理者的利益冲突问题。

因为REITs在股票交易所进行交易，具有很好的流动性，所以很容易转化成现金。这对于长租公寓行业来说，是一件好事。REITs还可以通过投资于不同的物业，以分散风险。对长租公寓而言，这样一方面有利于维护投资者的信心，分散投资风险，另一方面也可以促使长租公寓行业形成良性竞争。

理想状态下，长租公寓品牌依靠资产质量和运营能力，可以形成从“私募基金收购存量资产——改造持有运营——公募REITs退出”的完整闭环。

这里关键性的一环，则是“资本通过公募REITs融资和退出”的过程，这是资产证券化的“最后一公里”。

从结构来看，REITs可被视为一个共同基金，它通过在二级市场融资的方式，来直接投资具有稳定现金流的持有物业，中小投资人亦可参与其中，并获得定期的现金回报和增值收益。

通过REITs作为有效的退出渠道，长租公寓品牌可以实现长期的资金回流，缩短开发和建设周期，以及为银行减缓贷款压力提供了可行的途径。

2017年开始，由于长租公寓领域的政策利好不断，以长租公寓为标的物业发行比例开始逐渐提升。经过多轮“洗牌”之后，那些具备运营实力、注重产品质量的长租公寓品牌更容易享受到政策红利。

一旦公募REITs放开，这些长租公寓头部品牌很可能会成为第一批“试点”。但目前而言，还需要突破以下难点：

第一个是底层资产的质量问题。即便国内公募REITs放开，问题的关键还得看底层资产的质量。从目前不足3%的回报率来看，即便公募REITs放开，长租公寓的资产也难以配售。

第二个是税负问题。虽然两大证券交易所都明确指出要大力发展公募REITs，证监会和住建部也联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确提出将试点发行公募REITS，但只要财政部和国家税务总局没有在税负问题上“松绑”，公募REITs的推行依旧是“纸上谈兵”。

第三是长租公寓收益率远低于国内目前的无风险利率。REITs等资产证券化产品只有在其收益率高于无风险利率情况下才能体现出对机构投资者的吸引力。而目前长租公寓的收益率过低，对机构投资者的吸引力非常有限。

此外，区块链技术的大量应用也可能为公募REITs的落地提供有效机制，形成T-REITs（Tokenized REITs的简称，指REITs的Token化与上链），为中小投资者投资房地产打开一扇窗，从而让房地产投资的门槛降低。