【深度】张明:全球经济同步下行,中国政策审慎宽松 | 2019Q4宏观经济季度报告(下)

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  2019年四季度,我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。趋势一:全球经济下行中趋于收敛,货币政策宽松周期延续。趋势二:全球范围不确定性显著升温。全球经济政治局势不确定性加剧。趋势三:国内经济下行压力仍存,工业库存周期筑底。趋势四:货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏。

  本文作者平安证券宏观组包括盘古智库学术委员、中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明,平安证券研究员陈骁,平安证券首席策略分析师魏伟,平安证券研究所宏观组薛威,平安证券研究所宏观组郭子睿 。文章来源于“宏评债论”微信公众号。

  

  专栏

  专栏3:工业行业结构性特征与投资机遇
2019年初至今,工业增加值增速与工业企业利润增速均呈现震荡下行的态势,从总量指标上看短期经济并无亮点。而通过分析工业行业的结构性特征,来甄别短期可能存在景气改善的行业,能够寻找到相应的投资机遇。

  我们将工业增加值增速与工业企业利润增速趋势变化较为明显的行业总结如下:

  年初至今,工业增加值增速显著上涨的行业包括:煤炭开采,黑色金属开采(大宗商品价格上涨);铁路船舶航空航天运输设备制造(基建);非金属矿物制品(基建,房地产);生产增速显著下跌的行业包括:汽车(消费低迷)、计算机通信电子(贸易摩擦)。

  

  年初至今,工业企业利润增速持续改善的行业包括:黑色金属开采(铁矿石价格上涨)、烟草制品业等;铁路船舶航空航天运输设备行业利润先升后降,但当前仍保持了较高增速;利润持续下跌的行业包括:纺织服装,皮革制鞋,木材加工,造纸(贸易摩擦);钢铁(铁矿石价格上涨);石油加工(原油价格下跌);汽车制造(生产与消费均低迷)。

  

  首先,总结上述行业变化规律,年内对行业景气度影响较大的宏观因素主要有四个方面。第一,基建投资增速的温和回升,带动铁路船舶航空航天运输设备制造、非金属矿物制品出现持续改善;第二,中美贸易摩擦的加剧,对出口导向型行业带来较大负面影响,计算机通信电子、纺织服装、皮革制鞋、木材加工、造纸等行业的生产和利润均受到了不同程度的负面影响;第三,汽车消费增长的低迷,使得汽车制造业的景气度受到显著拖累;第四,大宗商品价格的波动对上游采掘和中游冶炼的相关行业影响较大:煤炭和钢铁价格的上涨,一方面带动上游煤炭开采与黑色金属开采业的生产动能上升,另一方面则拖累中游钢铁冶炼业的利润增长;原油价格的弱势则对石油加工业带来负面冲击。

  其次,除政策与宏观环境影响外,若仅考虑工业企业生产与利润之间根据市场供求的自发变动,则两者存在如下周期性特征:对单个行业来说,利润增速改善可以刺激企业增加生产;随着生产增速回升,供过于求,可能造成利润增速回落;利润增速持续恶化之后将影响企业的生产动力,带来生产的减缓;随着生产增速回落,供不应求,利润增速再度改善。

  

  从生产和利润的周期性关系来看,短期表现较好(生产利润均改善)的行业分布在一象限,例如:电气机械、有色冶炼、金属制品、铁路船舶航空航天运输设备等。未来利润有望逐渐出现好转的行业分布在二三象限,再考虑政策对基建和消费的支持,以及当前产业政策对高科技的支持,利润改善确定性较大的行业有:汽车制造、计算机通信电子、医药制造、农副产品、通用设备、专用设备、电力热力燃气生产、文体娱乐用品等。

  

4.3消费品通胀空间有限,工业品通缩压力增大

· 四季度CPI:猪价仍有上涨压力,但消费品通胀无忧

今年前三季度,CPI同比在1-2月显著下降后,一直呈现震荡攀升的态势,7-8月CPI同比保持在2.8%的高位。猪肉价格大幅上行拉动食品价格上涨,是年内推升消费品价格增长的最主要因素。四季度,通胀的走势仍然取决于猪肉价格这个波动最大的因素。

  本轮猪肉价格快速上涨的表现已超出了市场此前的预期。截至2019年9月末,全国猪肉平均价格同比涨幅已高达79.3%,突破前两轮猪周期猪价峰值涨幅(2011年66.6%和2016年40.2%);按照全国猪肉价格与CPI猪肉分项之间的相关关系推算,9月CPI猪肉分项同比涨幅大约在66%左右,同样高于前两轮CPI猪肉分项的峰值(2011年57.1%和2015年33.5%)。这已经大大超出了今年二季度农业部对猪肉价格在年底突破2016年最高值的预测。

  本轮猪价上涨受到三重因素的共同推动,致使猪价的涨幅大大高于此前的水平。其一,内生的猪周期已运行到猪价上涨的周期。猪肉价格在2016年下半年到2017年震荡下行后,生猪存栏与能繁母猪同比增速所表征的猪肉供给指标已经出现显著回落,猪粮比价也在2018年初跌至盈亏平衡点,因而即便没有其他因素的影响,猪肉价格在2019年本身就应当趋于上涨。其二,非洲猪瘟疫情助推了生猪产能的去化。本次猪瘟疫情蔓延及其带来的生猪扑杀、限养、禁运等应对措施,使得生猪存栏量呈现断崖式下跌,进一步加快了猪价上涨的速度。其三,前期国家的生猪养殖政策客观上放大了猪瘟疫情的影响。此前国家为了环保要求,将南方水域的生猪养殖转移至北方,全国的猪肉供给呈现“北猪南运”的格局。但非洲猪瘟疫情爆发之后,政府为控制疫情禁止猪肉的跨区运输,造成南方的猪肉供给突然收紧,价格难以控制;与之相对应的,北方却存在生猪无法运出,养殖户亏损的情况;这造成了生猪供给的结构性失衡,助推了猪肉价格的上涨。

  9月份以来,政府已经出台了多项措施稳定猪价:中央明确提出打击囤积居奇和串通涨价行为,各相关部委从补贴、保险、运输等方面全方位保障生猪供应,各地方政府相继推出稳定猪价的措施,甚至在金融层面,也加大了对生猪产业的信贷支持力度。从政策效果来看,我们认为部分政策可能存在时滞效应,例如生猪养殖产业链的整体恢复,以及非洲猪瘟疫情的彻底解决;但国家直接投放冻储猪肉、打击囤积和串通涨价、运输补贴等可能在短期起到稳定猪价的作用。

  因此,我们认为猪肉价格环比陡峭上涨的态势有望得到缓解(同比增速可能仍将维持高位),在此背景下,通胀在四季度面临的压力将有所减轻,但仍有在年底突破3%的可能。我们维持全年CPI同比在2.5%左右的预测。

  

· 四季度PPI:工业品仍有通缩压力,年底有望短暂改善

  2019年前三季度,PPI同比整体呈震荡下行的趋势,截至2019年8月已跌至-0.8%,从分项看主要源于生产资料价格的走低。从中长期趋势来看,疲弱的总需求决定了工业品价格难有强劲表现:一是国内投资需求不振,工业生产仍在探底,难以对工业品形成较好支撑;二是外部经济环境恶化,对主要大宗商品带来持续压力,从上游原材料对PPI形成压制。总体而言,今明两年PPI同比的趋势大概率将是震荡下行之后在低位徘徊的格局。而从四季度来看,PPI同比仍有下行压力且继续在负区间徘徊,但有望在年底出现一定程度的改善。一方面, PMI已连续5个月处于荣枯线下,工业企业景气度总体低迷的状况决定了PPI难有强劲表现;但另一方面,如前文所述,本轮库存周期已行至后半段,并有望在明年一季度触底,且四季度基建投资的回升可能带来部分工业品需求的改善;此外,四季度PPI同比基数将有一定程度的回落。因此,若大宗商品价格整体延续弱势震荡格局,则PPI年内后4个月的走势可能是先降后升,低点在10-11月份左右。预计全年PPI同比增速在-0.5%左右。

  

  · 中长期看,本轮CPI涨势已近尾声

  如上所述,CPI同比在2019年四季度可能由于猪肉价格推动而仍然存在上行压力,但本轮CPI增速的上升可能已经接近尾声,原因在于多方面因素均不支持CPI同比持续上涨:

  其一,从核心CPI看,尽管当前CPI同比存在显著上行压力,但核心CPI同比持续低迷,两者之差已达2013年10月以来最阔值。而历史经验显示当CPI与核心CPI增速的差距拉大到1.3个百分点之后,CPI同比将显著下滑并向核心CPI趋近。因此,未来CPI同比大概率将向核心CPI回归。其二,从非食品价格看,当前CPI食品价格上涨的同时非食品价格却显著下行,表明本次CPI上涨主要源自食品端供给侧冲击,而非需求拉动;相反,总需求可能还在快速萎缩,这显然难以支撑通胀的持续上行。其三,从PPI同比看,本轮CPI同比连续上涨的同时PPI同比呈连续下跌态势。从历史上来看,一旦发生PPI增速显著下降、且从上至下穿透CPI增速后,CPI增速都会显著下降。其四,从M1同比看,受金融监管强化等因素影响,中国M1同比增速近年来呈显著下滑态势,2019年初至今也一直低位徘徊。在缺乏货币信贷支撑的前提下,本轮CPI增速上升的可持续性值得怀疑。

  因此,当前,核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动,都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素,猪肉价格进一步上升的空间与可持续性均难以持久。这就意味着,即使CPI增速可能在2019年第4季度创出本轮新高(例如达到或突破3.0%),本轮CPI增速上升也已经接近尾声。从2020年起,中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。换言之,中国经济当前面临的主要威胁不是通胀,而是总需求下行。这就意味着中国政府应该加大逆周期宏观政策的对冲力度,就货币政策而言,央行的确有可能在未来通过更加积极的公开市场操作来降低MLF利率,并通过新的利率形成机制带动LPR利率以及银行贷款利率的下行。

  

  5.趋势四:货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏

  货币政策是四季度资本市场重点关注的宏观逆周期调控政策之一。从外围来看,在全球经济增速趋于回落的背景下,各国央行相继开启货币宽松进程,降息潮席卷全球;主要经济体中,美联储已年内已降息两次,且12月大概率仍有一次降息;欧央行宣布降息并决定在11月重启量化宽松。从国内来看,宏观经济仍然面临不小的下行压力,在投资勉力维稳、消费尚难提振、外贸前景堪忧、总需求整体疲弱的情况下,逆周期调控政策仍然需要发挥托底经济增长的作用。外围宽松潮与国内经济压力都使得资本市场对中国央行进一步加大宽松的预期显著抬头。我们认为,在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下,货币政策中长期偏宽松的趋势不变,利率处于趋势性下行的通道;但就短期操作而言,四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎,不会采取较大规模的宽松操作,而年内利率水平走低的空间也较为有限。

  
5.1外围:主要经济体货币政策空间正在压缩

  2008年金融危机之后,主要发达经济体实施了史无前例的货币政策大宽松“试验”,一是将利率迅速压至最低,二是开启“直升机撒钱”模式向金融机构和企业大规模注入流动性。诚然,超低利率和流动性极度宽松的环境一定程度上修复了危机后的经济,但同时也造成了绵延至今的多重后果(这也是这场“货币宽松试验”至今仍饱受诟病的原因):第一,长期的低利率环境推高了资产价格,带来刚性的资产价格泡沫,支撑美国危机之后10年大牛市的主要因素之一即是低利率环境;第二,低利率环境带来宏观杠杆率的快速上升,各部门债务压力的上升累积了较大的金融风险,尤其处于低位的国债利率使得政府债务的上升变得更加肆无忌惮;第三,低利率环境也带来贫富差距的不断拉大,随着资产价格泡沫被不断吹大,拥有资产的富人与资产匮乏的穷人之间的财富差距越来越大,这是造成社会不稳定的因素之一,也是现今世界各国民族和民粹主义抬头的主要导火索。

  金融危机爆发十年之后,全球主要经济体再度面临经济增长回落的境况,但货币政策宽松的空间却愈加逼仄。以美国为例,美联储上一轮降息周期在2007年9月开启,联邦基金目标利率从5.25%降至最低0.25%,降息幅度500个bp;而本轮降息周期自2019年7月底开启,联邦基金目标利率从2.50%开始调降,若以0为底线则本轮降息空间仅有250个bp。实际上,自20世纪80年代至今,美国联邦基金利率在历次加息之后的峰值逐轮降低,这与美国10年期国债收益率持续下行的趋势相一致,也即是说,美联储降息空间随着市场利率的走低也在逐步被压缩。欧元区的情况则更为糟糕,欧央行早在2016年3月已将基准利率下调至0并延续至今;存款基准利率更是在2014年6月便已下调为负(-0.1%),此后经历三度调降至-0.4%,2019年9月18日欧央行进一步将存款基准利率调降至-0.5%,并宣布将在11月重新启动量化宽松。与此同时,欧元区主要国家的10年期国债收益率全部再度跌为负值,并且比2016年出现的负利率波及国家更广、利率跌幅更深、持续时间更长。

  目前,全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是,当货币政策空间不断被压缩,宽松的效果逐渐衰减;当利率水平低无可低,甚至负利率在全球深度蔓延的情况下,宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式?这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。

  

  

  5.2 国内:“珍惜正常货币政策的空间”

  · 前三季度央行操作体现出我国货币政策多目标的特征

  2019年初至今,中国央行的货币政策操作呈现出明显的几个阶段性特征。①1-3月份,在年初降准1个百分点后,银行间市场流动性一直较为充裕,公开市场操作频繁,货币政策保持稳健偏宽松的姿态;②4-5月份,一季度经济和金融数据的显著企稳使得货币政策出现边际调整,尤其央行一季度例会和货币政策执行报告均重提把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”,同时用续作MLF和逆回购替代了市场期待的降准,货币政策有所收紧;③6-7月份,包商银行事件的发酵使得银行间市场流动性分层的问题愈加凸显,央行公开市场操作力度再次加大,并通过超额续作MLF、增加再贴现额度、定向SLF、拓宽合格抵押品范围等一系列操作,对冲短期流动性风险;④7-9月份,宏观层面除了经济继续温和下行之外,出现两大变动:一是猪肉价格快速走高带动CPI上行,市场通胀预期有所抬头,二是中美贸易摩擦再度加剧,人民币兑美元汇率走贬并突破7的心理关口,贬值压力有所增大。因此,这段期间短期资金利率(R001和R007)一直维持在较高水平,直到央行在9月16日全面降准之后才有所缓解。

  总体而言,今年前三季度的货币政策操作体现出我国货币政策多目标制的特点。与主要发达经济体通胀单一目标制的货币政策不同,中国多目标的货币政策不仅要兼顾稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等传统目标,还要肩负宏观审慎监管的职责。因此,中国货币政策受到的掣肘也较多。

  

  · 四季度展望:偏宽趋势不变,短期较为谨慎

  展望货币政策的后续操作,我们认为中长期偏宽松的姿态不变,但短期操作可能仍然较为审慎。原因如下:

  第一,近期国庆70周年记者会上,央行行长易纲的几点表态说明当前央行对货币政策的态度是偏审慎的。一是判断中国经济增长目前处于合理区间,物价也比较温和,结构性问题应当通过改革来解决;二是强调保持M2与社融增速和名义经济增速大体相当,保持杠杆率稳定,使整个社会债务水平可持续;三是判断目前财政和货币政策应对下行压力空间较大,利率水平适度,存款准备金率也留足了空间;四是明确提出,不急于有一些比较大的降息和量化宽松政策,在主要发达国家货币政策用完、接近零利率甚至实行负利率政策时,应当珍惜正常货币政策的空间,尽量长地延续正常的货币政策。因此,我们认为央行目前对经济运行的判断并未过于悲观,当前经济增速的下行有周期性因素,更重要的是转型期的正常表现,政策倾向于使用供给侧的结构性改革推进,来缓解经济压力;而需求端的逆周期调控政策,需要为经济更大的下行压力保留正常的货币政策空间。

  第二,从短期宏观经济来看,7-8月份经济数据表现不尽如人意,但9月份部分工业高频与领先指标均有所反弹,如制造业PMI、耗煤量增速等;因此,三季度宏观经济可能出现季度经济增速继续向下、但9月部分经济数据季末反弹的态势,与二季度经济基本面的状况类似。短期经济基本面仍表现出一定韧性,且央行刚刚在9月中旬进行普遍降准,10月与11月中旬各有一次定向降准的落地,货币政策并没有立刻宽松的必要。

  第三,从通胀走势来看,如前文所述,即便猪肉价格回归震荡的态势,四季度通胀依然有破3的可能性。尽管央行不见得会因为单月单因素通胀的显著上行而收紧货币政策,但较高的通胀预期也会牵制货币政策宽松操作的幅度。如果通胀压力过大,央行不大会采取降准降息的频繁操作。

  第四,从贸易摩擦和汇率角度看,9月份以来人民币汇率贬值受到多方面因素的影响,甚至已经脱离了中美利差的基本面,而受到贸易摩擦局势变动的影响较大。我国需要跟随外围降息(尤其美联储降息)的主要逻辑是防止利差过大而出现汇率大幅度升值,进而对本国出口产生较大的负面冲击;而如果当前人民币汇率已脱离基本面,且由于贸易摩擦而受到较大贬值压力,一定程度上也降低了国内货币政策跟随外围降息的必要性。

  第五,央行货币政策宽松的主要目的,一方面是为了维持短期市场的流动性充裕,另一方面是为了压低实体企业的融资利率,以更好地支持实体经济。央行8.20的LPR机制改革实际上改变的是商业银行贷款定价的基础利率:由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”;但实体融资利率能否显著下行,还需要取决于不同商业银行自身的流动性成本和银行对企业信用风险溢价的评估。LPR改革之后,央行短期内显然更倾向于通过降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度,来带动融资利率的下行;央行进一步压低政策利率的动因,可能需要等待实体贷款利率的具体表现,如果实体融资利率并未出现明显降低,央行才可能继续通过调降MLF以引导LPR利率的下行。

  因此,在全球经济普遍回落、各国开启降息潮,以及中国经济延续下行趋势、就业压力逐渐增大的情况下,货币政策中长期偏宽松的趋势不变,利率处于趋势性下行的通道;但就短期操作而言,四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎,且考虑到未来一段时间中国中央政府财政政策有望显著发力,这就降低了货币政策大幅放松的必要性。因此,央行在临近年底才再度采取行动的可能性较大:数量操作方面,存在今年底或明年初降准1次的可能性;价格操作方面,则可能在美联储12月降息前后下调公开市场操作利率或MLF利率(视实体融资利率走势而定);这样的背景下,四季度国债利率水平走低的空间也将较为有限。

  

  

  专栏

  
专栏4:LPR改革——利率并轨改革取得突破,融资成本分化仍将延续

  2019年8月17日,中国央行发布公告称,为深化利率市场化改革,提高利率传导效率,推动降低实体经济融资成本,央行决定改革完善贷款市场报价利率(Loan Prime Rate,LPR)形成机制。这被市场认为是利率市场化的重要一步,标志着贷款利率市场化改革取得重要突破。

  LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。中国央行在2013年开始正式推行LPR集中报价,目的在于逐步价多参考贷款基准利率,无法及时反映市场利率的变动情况。利率双轨制的存在使取代贷款基准利率,以市场化的方式指导信贷产品定价。但自LPR运行以来,其报得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率,这也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因。

  

  与原有的LPR形成机制相比,新的LPR报价机制主要具有如下特点:

  第一,报价方式主要按照1年期MLF利率加点形成,加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素,这有利于强化银行贷款利率与货币市场利率之间的联动,更好地将央行货币政策的意图传导给最终的借贷款主体。未来贷款基准利率的重要性将会显著下降、甚至取消,而LPR的重要性将会显著上升;第二,贷款利率品种由1年期扩大至1年期与5年期两个期限品种,可以更好地为银行发放长期贷款的利率定价提供参考。5年期这个品种主要针对住房抵押贷款利率,有助于央行对楼市实施定向调控,避免大量资金流向房地产,从而实现结构性宽松;第三,贷款市场报价利率报价行家数由10家扩大至18家,报价行类型在全国性银行的基础上增加了城商行、农商行、外资行与民营银行,这的确显著增加了LPR利率的代表性。可以预见,在大多数情况下,中小银行的报价利率都会显著高于全国性大型商业银行。这可以显著削弱大型商业银行在利率报价方面的优势,对中小行无疑是更为有利的。第四,银行报价频率由每日一次改为每月一次。央行的理由是为了提高报价行重视程度,有利于提高LPR报价质量。这固然是合理的,但每月一次才报价,事实上降低了短期内货币市场波动对银行贷款利率的传导与影响。在我们看来,这可能是一个临时性举措。未来等条件成熟时,不排除报价频率提高至每周一次甚至每日一次的可能性。第五,央行在文件中提到“严肃处理银行协同设定贷款利率隐性下限等扰乱市场秩序的违规行为”,这主要是由于历史上国外曾经多次出现大型商业银行合谋操纵LIBOR报价的情形。因此,在使用LPR报价来指导银行贷款利率时,需要重点防范这一现象。

  

  在肯定LPR市场化报价机制改革意义的同时,我们也应该看到当前的LPR报价未来需要若干有待完善之处:首先,根据国际经验,LPR的形成机制主要有“政策利率+固定点”(美国)和“综合多种市场化利率+固定点”(日本)两种,我国采取了中间模式,虽然浮动的加点有助于降低政策利率调整滞后的弊端,但灵活性依然低于将LPR直接根据银行间市场利率进行加点报价;其次,目前我国的MLF最长期限只有1年期,对于5年期以上的品种如何确定期限溢价尚不清楚。此外,1年期以内、1年至5年期个人住房贷款利率,如何确定定价的基准,目前尚不明确。再次,直接与央行进行MLF操作的银行主要为政策性银行和中大型商业银行,对于无法直接参与MLF操作的中小银行把LPR作为贷款定价基准的参考性较为有限。

  可以看出,新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基础利率,由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。目前,虽然我国1年期MLF利率为3.3%低于现有的贷款基准利率4.35%,但最终LPR的报价利率结果很大程度上取决于银行加点的大小。目前市场普遍将这次贷款利率形成机制改革视为新版本的“降息”,认为企业真实融资成本将更加向货币市场利率趋近。然而,考虑到如下三个问题,前期货币市场利率的大幅下行能否体现在未来的贷款利率中,事实上依然存在着较大的不确定性:

  问题之一是,如何缓解不同类型商业银行的流动性分层现象?如果中小商业银行自身获取流动性的成本较高,它们是不愿意显著降低贷款成本的。而为了保障商业银行运行的独立性与市场性,央行不可能设定商业银行贷款利率的加成范围;问题之二是,随着宏观经济增速与企业盈利增速的下行,企业贷款的风险溢价在上升,这也会导致商业银行在设定贷款利率时不得不进行更高的加成;问题之三是,目前针对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制依然非常严格,而这两者又是中国商业银行的传统贷款大户。目前商业银行一方面出于“资产荒”,另一方面又面临着非常严格的风险管控。即使新增信贷不多,商业银行也没有动力显著下调贷款利率。

  从8月20日和9月20日的两次报价结果也可以看出,1年期LPR分别下调6BP和5BP,5年期LPR报价保持不变。虽然9月6日央行实施了全面降准和定向降准,但商业银行依然没有动力显著下调贷款报价利率。因此,当前市场更为关注央行是否会直接下调MLF利率进行“降息”。我们认为,在国内经济存在下行趋势、就业压力逐渐加大以及全球主要经济体纷纷降息的背景下,中国的MLF操作利率下行也是大势所趋。但短期下调MLF利率的必要性并不大,一方面是由于,央行更倾向于降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度而非下调MLF利率来降低贷款利率。另一方面,央行比较珍惜货币政策正常化的空间,对于大幅宽松相对审慎。不过,对于优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管,贷款的议价能力有望增强,融资成本可能会所有下降。这反过来意味着,优质企业与中小企业之间的融资成本分化很可能非但不会缩小,反而可能继续加剧。

  我国利率并轨采取“先贷款后存款”的思路,在负债成本保持刚性的前提下,推行贷款利率并轨,可能会在一定程度上压缩银行存贷款息差,这迫使商业银行不得不加大业务创新,倒逼商业银行转型。国际经验表明,在利率市场化基本完成之后,商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变,利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素,我国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升:其一,目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑,零售贷款占比持续提升;同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降,但平均占比仍达20%。其二,当前经济下行压力较大,信用风险溢价较高,为了防止银行资产质量恶化,监管当局可能会继续保持当前严监管的态势,对业务创新较为审慎。

  最后必须指出的是,LPR报价改革并不意味着我国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验,完整的利率传导模式为“政策利率—货币市场利率—存款利率—商业银行整体负债成本—贷款利率”。央行只需要调节政策利率,即可实现对整个利率体系的调控,这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率,但应该看到从货币市场利率到存款利率、以及商业银行内部FTP双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此,LPR报价改革可能只是我国利率市场化的过渡性权衡选择,而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨,更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。

  

  
6. 结论:三季度宏观形势与大类资产配置

6.1国内大类资产配置

  2019年四季度,中国宏观经济仍然面临总需求回落的压力:投资受房地产与制造业低迷的拖累,基建投资改善幅度低于预期;消费的政策刺激效应尚未显现;出口受全球经济下行和贸易摩擦负面影响的拖累,净出口对经济的贡献将减弱。与此同时,物价走势在四季度继续分化,CPI同比在猪肉价格的拉动下仍存在继续走高的压力;而PPI同比则仍处于通缩区间。这样的宏观背景下,逆周期调控政策继续发挥稳增长的作用。但考虑到外围货币政策空间已被大幅度压缩,中国央行明确表态要“珍惜正常货币政策的空间”,且本轮调控政策侧重于通过深化改革的方式优化存量结构(LPR改革),需求端稳增长的政策显然相对审慎和收敛(货币宽松、房地产调控等)。因此,我们对国内大类资产价格走势的看法如下:

  股票市场:国内权益市场对总量上的宏观经济增速回落与企业利润负增长已有充分预期,我们认为市场在四季度将受益于国内宽松周期的开启及无风险利率回落带来的估值修复,且资本市场改革红利的释放与外部资金的持续流入也是支撑市场的两大积极因素。不过,四季度需关注海外经济的回落尤其是美国经济加速下行可能引发的外部市场动荡,以及欧洲、中东等地缘政治局势及贸易摩擦局势等不确定性事件对国内市场的波及。具体而言,我们认为A股市场的成长板块在当前宏观经济转型和资本市场改革转型背景下具备较大确定性,市场风格正在向均衡转换,有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头将持续受益。

  
债券市场:债市在四季度面临的基本面搭配为: 宏观经济增速继续温和下行,物价有结构性通胀压力但整体仍趋于平稳,货币政策操作较为审慎但内外部环境决定了其偏宽松的大方向不变。 因此,利率债仍将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启。 此外,8-9月份以来10年期国债收益率的上涨也为四季度打开了空间。 我们看好四季度债券市场的配置价值,预计10Y国债收益率将趋于下行,年内波动区间在2.8%-3.1%左右,高等级信用债也具备较好的投资机会。


  房地产市场:如前文所述,本轮经济下行政府并未把房地产作为刺激经济的工具,这彰显了政府坚决调控房地产的决心以及对房地产潜在金融风险的重视;并且政府通过“分散需求、逼出供给、改变预期”的“三位一体”思路,对一线楼市进行调控。因此,我们判断年内房地产市场继续分化,三四线城市房价增速仍将下行,一二线楼市则相对稳定;其中一线城市房地产市场仍将维持“温水煮青蛙”式的格局,即名义价格基本不变,但市场流动性仍处于较低水平。

  

  人民币汇率:三季度人民币兑美元汇率在震荡中大幅度贬值:8月初,人民币离岸和在岸兑美元即期汇率、人民币兑美元中间价相继跌破“7”这个心理关口,这是人民币兑美元汇率近十年来首次破7;中美贸易摩擦超预期恶化,国内经济下行压力有所加大,国内金融风险显性化共同推动了此次汇率的贬值。而9月以来,人民币兑美元先升值后贬值,与中美利差先收窄后走阔的基本面趋势相反,究其原因,人民币升值源于中美双方就贸易摩擦释放的积极信号,而贬值则主要由于美元指数的强势。

  展望人民币汇率后续的走势,其一,当前中美10年期国债收益率之差超过150个bp,从利差角度看人民币兑美元汇率有充足的安全空间,但最近两个月人民币汇率的走势显示,中美利差不是决定汇率变动的主要矛盾。其二,我们判断随着美国经济四季度回落加速,美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97,这将一定程度减轻人民币汇率的贬值压力。其三,四季度中国经济将呈现温和下行趋势,但外围经济下行压力同样不小,来自经济层面的汇率贬值压力并不大。因此,从汇率基本面来看,四季度人民币兑美元汇率面临的贬值压力并不大,值得关注的主要不确定性因素在于中美贸易摩擦:纵观过去几轮中美贸易摩擦的嬗变可以发现:中美每一轮的关税升级都会对人民币兑美元汇率短期产生较大的贬值压力,而每当中美贸易摩擦有所缓和时,都会带来人民币兑美元汇率一定幅度的升值。因此,我们认为四季度人民币兑美元汇率走势将较为平稳,但若中美贸易磋商未取得进展或摩擦再次恶化,人民币兑美元汇率可能再度贬值。

  

6.2海外大类资产配置

  在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下,海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看,海外债券市场表现料整体好于海外股市,高评级债券与政府债券优于低评级债券,大型蓝筹股优于中小盘成长股,大宗品类中黄金等贵金属的表现仍会相对突出,国际定价的农产品可能具有独立行情。日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。

  海外股市:年初以来新兴市场股市较发达国家分化更为显著,全年看,中国股市的表现可能显著好于发达国家与其他新兴经济体。2019年四季度发达国家股市波动性依然较高,美国股市经历了宽幅震荡后可能进入熊市第一年,进而带动全球股市波动加剧,全球风险资产整体承压。原因在于:①全球贸易摩擦仍有蔓延趋势,中美、美欧贸易谈判均将导致风险资产波动加剧;②美国四季度经济增长和企业盈利可能加速回落;③美国无风险利率下行空间有限;④美股已处于估值高位。

  

  海外债市:美国国债收益率在2018年四季度冲高回落后至今呈现震荡下行态势,原因在于市场目前对美国经济的前景偏悲观,加上美联储宣布可能年内降息,加强了市场对利率回落的预期。 当前市场对美国经济走势仍存在分歧,通胀预期显著下行,美联储年内可能在7-9月降息一次以抬升通胀预期; 且我们判断2019年下半年美国经济回落仍然温和,美国10年期国债收益率当前的下行趋势可能不会持续,并有望触底反弹。 而在全球宽松新周期开启的背景下,非美经济体国债收益率在下半年大概率将震荡下行。


  汇率市场:2019年三季度,美元指数在美国经济增速下滑与货币政策转向宽松的背景下依然保持坚挺,甚至创阶段新高。原因有二:首先,欧元区经济增速下行较美国明显更快,欧元兑美元汇率延续弱势;另一方面,在全球不确定性加剧和全球经济增速回落的背景下,美元指数的避险属性决定了其表现不差。随着美国经济四季度回落加速,预计四季度美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97。

  

  大宗商品市场:在美元指数四季度自高位小幅回落的走势判断下,全球经济下行带来的需求回落与部分商品供给端收紧将导致大宗商品价格整体双向波动。我们认为各品类四季度的表现是:黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。

  黄金价格受益于全球经济下行、地缘局势升温、贸易摩擦蔓延、美元指数回落的大背景而将有所上行。油价在经历了沙特炼油设备遭袭及产能恢复后供给充裕,全球经济下行带来的需求疲弱将导致油价四季度供需面较为宽松。在全球经济下行与贸易局势紧张带来的需求侧回落叠加美伊冲突扰动下,预计布油震荡中枢将在60美元/桶,WTI原油震荡中枢将在55美元/桶。对于工业金属,我们认为有色品类在供给收紧的背景下表现将好于受房地产投资回落冲击的黑色金属。农产品价格在极端气候增加以及贸易谈判进行的背景下将有较好的阶段性投资机会。动力煤受益于冬季取暖,表现将好于同为能源品类的原油。■



章来源于“宏评债论”微信公众号

  责任编辑:刘菁波

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