央行“降息”，叩问中国经济下一步

又到年末，关于中国经济展望开始重新升温。双11的广告繁荣，并不掩饰实体的诸多弊端。

11月，央行进行了另类“降息”，即将1年期MLF操作的中标利率从上期的3.30%下调到3.25%。

如何理解央行的降息？可以看出，下调0.05%也就是5个bp的举措，在保增长与降通胀之间，央行的谨慎或者说求生欲溢于言表。一般认为，这样幅度的降息非常微弱，对于经济增长以及提升通胀都没多大意义，那么央行的意图何在。一句话，在经济下行时刻，给市场一点信号，也表示自己好歹做了一点什么。

6%是经济底部么

央行的为难，显然与最新经济数据的下行有关。关于2019年，大概已经感受到不少经济的寒意。按照官方数据，情况如何？根据统计局数据，前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。分产业看，第一产业增加值43005亿元，增长2.9%；第二产业增加值277869亿元，增长5.6%；第三产业增加值376925亿元，增长7.0%。

其中，最令人关注数据是三季度增长6.0%，这是1992年以来最低。目前对于这一数据，市场存在两类观点，一方认为，这已经是经济的底部，数据很快可以回暖，另一方观点，则认为，这只是中国经济放缓的开始，未来还将继续下滑。

6%是到底部么？抛开市场等杂音，两边观点的核心争论其实是经济学界老问题，即中国经济的潜在增速是多少？这些争论的不同之处在于，四五年之前，8%的潜在增速还是关键，如今这一指标开始下移。如果中国经济潜在增速仍旧在6%之上，那么目前下行只是周期性因素，继续进行宏观刺激即可；反之，如果中国经济潜在增速在6%甚至更低，那么经济下行是趋势性，即使刺激也没有办法使得经济重新反转，甚至会导致进一步恶化。

当经济下移，对宏观政策应该进行反思，在经济学界中也有不同声音。那么，在这些年宏观经济政策中，什么问题最值得反思？我认为在于债务。通过债务状况，我们可以理解中国潜在增速的下行，6%很可能不是经济底部。

债务：真正的问题在哪里

在中国经济长期和短期问题中，实体经济与金融系统之中，企业与民众之间，链接这些因素的，其实都是债务

为什么这样说？这要从中国经济的长期趋势谈起。如果我们要分析中国经济长期趋势，关键的追问是，决定中国经济长期趋势的，主要在于中国经济体系的资源配置效率。当我们谈论国家的经济资源的配置效率，实际上归根到底在于，国家它有没有合理地把有效资源配置在能够带来增长的地方，这就是经济配置效率。但是，我们知道，经济配置效率事先并不那么容易清楚，往往是是事后才知道的。那么如何衡量国家的经济配置效率？合适的切入视角，应该是经济体债务杠杆比例。

一般观察的指标，主要是一个国家的非金融债务占GDP之比。为什么要强调非金融债务？一般情况下国际上通用的债务总量里，不会把金融单位或者说金融机构的债务放进去的，因为它有一定的重复计算。一般而言，大家是把政府、企业和居民的债务合计之后，来与GDP做对比，来计算这个所谓的总债务占GDP的比例。

我们可以看到，从国际清算银行等机构数据来看，从中国情况而言，2009年中国推出4万亿作为分界线，中国债务情况出现巨大变化。此前，中国总债务占GDP的比例（也就是宏观债务杠杆率），大致来说，跟发展中国家的总债务杠杆率是处在同水平，中国高一点，大概高3到4百分点左右，但大体来说中国和发展中国国家都在150%以下，还是比较低的。对比之下，那么发达国家就高很多，大概在220%左右。

发展中国家和发达国家的债务差异，合理么？发达国家高当然有高的道理，它们开始借债时间累积的更长，金融也比发展中国家更加发达，所以债务比例更高一点。不过，2009年之后，情况开始出现变化，中国的总债务比例出现急速飙升，从大概不到150%到超过250%，短短10年时间，一口气从发展中国家的水平就飙升到了发达国家的水平。