万达、凯德纷纷转作乙方，商业地产轻资产该怎么走？

近年大量的企业涌入商业地产领域，在存量过剩的大背景下，商业地产市场从开发时代进入了运营和资产管理时代。甲方都开始做乙方了，乙方咋办？

全国8万多家地产商，有一半都直接或间接，主动或被迫介入商业地产，95%以上都没有商业地产的操盘经验和专业体系，这是商业运营管理公司的市场机会。

传统的从事商业地产输出管理的公司以五大行和盈石、汉博这种商业地产顾问公司为主，那些挣惯了大钱的开发商似乎根本看不上这点小钱。而从去年开始，万达、凯德、大悦城到星河、红星、花样年，这些商业地产企业凭借着自身多项目历练的运营体系和人才储备，开始采用轻资产模式大举扩张：提供从前期定位到招商运营的全流程服务。于是有顾问行的朋友惊呼：甲方都来做乙方了，我们这些乙方该如何活下去？甲方跨界，都是有备而来。

万达商业

万达商业推出了自己的轻资产战略——投资者出地、出全部投资，万达出品牌，负责规划设计、建设、招商、运营、商业信息化管理，所产生的租金收益万达与投资方按三七比例分成。轻资产万达广场预期能够达到较高的回报率，租金收益率超过两位数，这主要源于：

• 万达品牌依靠影响力，拿地成本低；
• 万达成批施工、集中采购，使建设成本大幅降低。
• 万达指定施工队伍，所有设备必须使用万达品牌库中的优秀品牌，避免了建设质量对于后期运营管理产生负面影响；
• 轻资产万达广场重新设计了平面布局，增加了可租赁面积，目前使用率超过60%。

这些因素也使得委托方投资者能够接受较高的品牌管理分成。以北京槐房万达广场、大连甘井子万达广场项目为轻资产转型后的首批合作项目，万达将以“代建+品牌输出管理”的方式，开启高速扩张的道路。据悉，2017年以后，万达预计保持每年至少开业50个万达广场的速度，其中实行轻资产模式的超过40个。

尽管轻资产看起来风险比较小，且更易获得物业升值收益，但对于万达而言，一直以来更多依赖的销售收入的降低，也将在一段时间内使现金流明显减小，对于未来的发展规模来说，也很容易形成掣肘。从本质上来看，万达仍然是一个住宅和商业综合发展的地产开发商，但城市综合体模式促进了万达的飞速发展。依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力的以“资金流滚动资产”的万达轻资产模式。

大悦城控股

2015 年，中粮置地控股正式改名为大悦城地产，使其成为中粮旗下一家专注商业地产的香港上市公司，而这意味着大悦城必须加快扩张速度、从重 资产转向轻资产、提高回报率，使大悦城在资产市场的估值继续上升，从而达成资本市场重要投资者对大悦城的要求。为此，大悦城必须要在复杂的市场环境中，找 到低成本快速扩张的路径。2016年底，天津和平大悦城（原津汇广场购物中心）即将开业，这将是大悦城地产的首个品牌输出管理项目。在这一项目的输出管理中，大悦城地产的主要收益主要来自于：

• 管理费，与投资方新加坡政府投资公司（GIC）共享租金收益和净收入（NOI）分成，预计每年将可为公司带来过千万的净利润提升；
• 超过租金预算部分获取超额奖励；
• 自有产品线（如5号车库、良食局等）输出获得营业收益；
• 未来退出时可获得资产增值收益分享。

以天津和平大悦城为例，大悦城将为本地商业市场带来一系列首入天津的独立设计师店铺、天津市首家跨越4层的“飞天梯”、社交型主题餐厅等新概念商业，而进入天津最繁华的老牌商圈，大悦城地产也无需太多花费。除天津外，目前大悦城地产已与贵州恒丰地产就大悦城品牌入驻“贵阳中心”达成了战略合作意向。未来，品牌管输出将与自建、收购一并成为大悦城的三大发展战略渠道，以实现五年内开出20～30个大悦城的扩张计划。对于项目合作，大悦城的要求主要包括：在核心城市、核心区域的核心项目；基本类似大悦城既定模型，例如地铁上盖、8万~15万平方米的体量，30万~50万周边客群。除以上硬性标准外，合作伙伴的知名度、经营能力、行业经验等也是重要考量条件。目前大悦城地产接触的有意向的轻资产商业项目在40个左右。随着项目不断拓展，会员不断增加，一边通过运营提升租金水平，一边通过大悦城构建的会员平台体系获得传媒和广告收入，这是大悦城规模化后的重要运营营收来源。

凯德集团

2016年8月31日，新加坡凯德集团与长沙先导投资控股集团有限公司就长沙湘江财富金融中心项目签订购物中心管理合同，意味着凯德将以输出管理和品牌的形式参与项目的资产规划、开业筹备、商业运营和资产管理。凯德提供管理输出服务合同期为15年，主要分为两个阶段，第一个阶段在开业之前，利用总部的资源，提供设计招商和资产规划。第二个阶段是在运营时，团队在项目上，凯德会从总部和区域提供支持，投入系统和人力成本。对于不同的介入阶段，服务和收费内容也会相应调整凯德的“输出管理”定位为打造中高端购物中心，聚焦一二线城市及其它已有业务的城市，选择城市核心区并优先考虑地铁物业。对于合作模式，凯德较为灵活，在建 项目和运营中的项目均可，具体合作内容以及是否输出品牌根据双方需求和项目自身情况而定，可以是针对未开业项目从资产规划、开业筹备、商场管理、资产管理 到升级改造的一站式、全链条专业服务，也可以是针对已开业项目进行管理和资产升级。对于凯德而言，品牌输出管理将作为长期持有项目的补充，扩展原有发展路径，通过多管齐下的发展策略扩大购物中心及零售商网络规模和品牌影响力、为增加集团收入开辟新的渠道。

红星商业

2015年，红星商业正式提出资产运营战略。9月16日即将开业的唐山爱琴海购物公园，将是红星商业首个品牌输出项目，由红星商业与唐山天壤地产合作，约40%品牌首次进驻唐山。此外，今年红星商业还增加了七个资产管理合作项目，并实现全方位“介入管理”式物业合作在当地成立自己的商业管理公司，对项目要求在土地阶段介入，而项目所 有的前期地块的选址评估、前期挂牌条件的商谈、规划设计、业态、前期招商、建造、后期运营都由成立的商业管理公司来完成。对于项目地点，红星商业目前主要覆盖北上广深区域，即先在一线城市站稳脚跟，然后再往二三线城市或一些好的地级市发展。合作客户主要针对有实力但缺乏开发经验或者没有商业运营团队的地产企业。对于未来的品牌输出管理战略，红星商业将更注重资产的盘活和资产的金融化属性。2016年下半年，为了保证“轻重”的平衡，红星还计划陆续开始一些微重资产合作，包括股权合作、整租承诺或是提点分成等，并加快全国扩张。

万科印力

万科做商业地产，一开始就有明确定位：轻资产。而今，这一基因在万科印力身上得到传承，万科印力不断深化“盘活商业物业资产、推进资产证券化创新”的理念。早在2017年10月，以深圳深国投广场为标的的“中金-印力深国投广场信托收益权资产支持专项计划（CMBS）”发起设立，并在当年12月于深交所挂牌。该单CMBS发行规模37.9亿元，发行成本相对较低，其中优先级认购利率为5.49%，次级利率为6.50%。今年以来，万科印力又相继发行印象1号CMBS和龙岗万科广场类REITs，共计募资42.22亿元。前者标的为南京江北印象汇及天津印象城，最终发行利率为5.4%，创下2017年以来市场同等级信用主体利率新低；后者优先A级证券信用评级AAA，期间收益由标的物深圳龙岗万科广场的物业净租金现金流超额覆盖，是市场上为数不多真正实现“资产支持”的证券化产品。截至2018年底，万科印力在全国持有或管理的商业项目逾120个，管理面积1000万平米，管理资产规模近800亿人民币，遍布全国58个城市。

宝龙地产

今年年初，宝龙地产提出“三轮驱动”的商业地产战略，对于资产管理方面，希望能够增加物业租金收益，寻求多元融资渠道。2016年5月，宝龙地产与义乌翔云置业旗下的义乌佛堂宝龙广场项目达成商业经营管理委托及顾问服务协议，成为宝龙地产签署的首单品牌输出管理第三方项目的合作协议。宝龙地产对义乌佛堂宝龙广场主要提供开发顾问、物业管理、商业运营等方面的服务，并以此获取收益。

星河商置

星河商置的轻资产化主要以四种方式进行：品牌输出/管理输出、整体租赁、小股操盘和第三方合作。在品牌管理输出模式方面，已经试水的项目包括深圳龙华iCO综合型社区购物中心、普宁星河COCO City、莆田星河COCO Park。项目由投资方自建物业，星河输出管理团队、技术团队，提供从前期定位规划、招商、开业，再到后期运营管理的全流程支持。对于自己的旗舰产品COCO Park的输出标准，星河将只选择国内一线城市、二线副省级及沿海经济发达城市，项目需位于城市商务商业中心、CBD区域、城市或区域的中心交通枢纽地段，商业体量8-12万平米或以上，业态齐全，能满足目标客群一站式消费需求等。根据星河的计划，未来5年内，公司所管理的商业项目将达30个，商业管理总面积超两百万平方米，借助轻资产运营模式，形成快速发展的规模化优势。轻资产化运营的核心是专业化和金融化，轻资产化运营的门槛很高，在外部条件具备的前提下，仍需要足够专业的资管能力和强大的资源整合能力，对企业来说挑战很大。这方面可以借鉴海外经验，如西蒙、铁狮门等，其共性是，均以公募REITs的方式合理解决了退出问题。

西蒙模式：一体化运营加REITs退出

西蒙地产集团（Simon Property Group），作为北美地区公开发售的最大的商业地产REITs，西蒙地产基金的市值超过美国前五大零售地产公司中另外四家公司的总和。严格意义上说，西蒙首先是一个（REITs）基金公司，其次是一家商管公司（商业物业管理），最后才是一家地产开发商。西蒙地产的模式也很简单：在商业项目运营成熟之后，通过出售、分散和打包设立REITs，并在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。当然，西蒙本身也持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值的收益。图：西蒙地产的业务模式

正是通过发行和持有REITs，让西蒙地产集团得以撬动资金，再通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。商业模式加上REITs融资渠道，推动了西蒙地产集团的飞速发展。

铁狮门模式：以投资机构为核心

奉行纵向一体化的铁狮门利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配，分享了地产项目40%以上的收益。铁狮门经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。为了将旗下基金的风险暴露控制在资本投入范围内，铁狮门设计了多层次的权益结构：铁狮门是上市 REITSTSOF 的管理者，TSOF 全资持有 US REIT，US REIT 又伙同其旗下另一地产基金共同成立有限合伙企业 EmpireHawkeye（US REIT 是有限合伙人），然后Empire Hawkeye 再通过控股新加坡基金 Prime Plus 间接持有在美国本土的多出处物业。但随着次贷危机爆发，铁狮门和许多地产基金一样，面临严峻的债务危机。

智库观点：

为迎接2020年的奥运会，涩谷正进行百年一遇的大改造计划，城市面貌日新月异。藉此次大规模开发计划，大幅提升涩谷整体的逛游性，连结邻近代官山、原宿等地延伸步行空间，增建更具特色的复合商场，「SHIBUYA SKY」便是乘载诸多期待的重要聚客设施。涩谷区最高建筑的开业意味着涩谷车站周边地区大规模再开发案已完成第一步，Shibuya Scramble Square将成为游客的大型地标性目的地，成为涩谷的商业中心，也将为中国的商业地产更新带来很多参考和借鉴意义。

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