上市11年以来累计上涨4100%，现在还有机会吗？

上次我们分析了伟星新材，今天我们来聊一家同为建筑材料的公司。

这家公司不仅生产建筑材料，还提供配套的施工服务，许多国内著名的建筑或基础设施都是使用它提供的建筑材料及施工服务，比如鸟巢、水立方、世博会展览馆，高铁，粮库，同时，它是房地产巨头万科、碧桂园、融创等的首选供应商。

公司合作伙伴（来源于公司官网）

它是国内该细分行业的龙头，2008年9月上市以来，营业收入从7.1亿增长至2018年的140亿，增长了20倍，截至2019年第三季度，营业收入已经接近129亿，同比增长38%,前三季度收入已经接近2018年全年的收入。

上市以来，其扣非净利润从2008年的4000万，增长至2018年的超过13亿，增长了32倍多，2019年截至第三季度扣非净利润已经超过13亿，基本与18年全年持平，扣非净利润同比增长30%。

上市以来，市值从9亿增长到369亿（2019年11月7日数据），增长了41倍。

这是什么股票，这么牛X？

很多人可能已经猜到了，它就是东方雨虹，防水材料的龙头，其防水材料销售及防水工程施工合计占其营业总收入的95%左右。

一、在分析东方雨虹时，我认为有以下几点需要注意：

（一）“大行业，小公司”，行业分散，竞争激烈

和伟星新材所处的塑料管道行业一样，防水材料行业也是一个高度分散的行业。根据建筑防水协会统计，2018年我国防水材料规模以上企业（2000万元以上）有784家，收入约1147.4亿元，同比增长14.8%，估计整个行业的市场规模为2000亿元。若按营收规模计算（只计算规模以上企业），2018年东方雨虹市场占有率为11.7%。可以看出，即使经过了十几年，我国的防水材料行业还是高度分散，玩家众多，而玩家众多的结果就是大家的利润率都不会太高。行业内上市公司东方雨虹、凯伦股份、科顺防水等毛利率为33%-39%之间，都不算太高。

（二）产品有运输半径，公司在全国投资建厂，基本已经覆盖主要省份

和水泥等很多建筑材料一样，防水材料也有运输半径，因此想要抢占更多市场份额，需要全国投资设厂，东方雨虹一直在积极进行全国布局，我们从其固定资产和在建工程变化情况中也很容易发现这一点：上市当年（即2008年），东方雨虹的固定资产为7650万，在建工程为1900万左右，截至2019年6月30日，其固定资产已经增长至33.4亿，在建工程8.5亿左右，上市11年，东方雨虹的固定资产增长了40多倍，而2019年的在建工程还有8个多亿表明其目前依然还处于投资建厂过程中。目前，东方雨虹已经在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区建立了生产物流研发基地，覆盖辽宁、北京、山东、江苏、浙江、四川、广东，江西、湖南、安徽等主要省份，河南、湖北等地的基地也正在建设过程中。

公司一直在全国投资建厂为其抢占更多的市场份额提供了可能性，而行业内集中度提升也是趋势，但是仍然有很长的路要走。由于防水材料相对于整个工程而言花费占比较小，故性能稳定，具有品牌优势的企业会有较强的竞争优势。

（三）应收账款占比高，现金流较为紧张

由于主要面对的均是政府、地产开发商、工程企业等大客户，均存在一定的账期，故公司应收账款一直占比较高。2019年中报数据显示，其应收账款为59亿，占2019年半年营业收入79亿的75%左右，其中约54亿的应收账款账龄均为1年以内。

一方面，上游客户压款，另一方面，还需要不停地在全国投资建设新的工厂，公司存在较多的长短期借款和应付债券也就不足为奇了。2019年中报显示，其短期借款为36亿，长期借款为3亿，应付债券为15亿左右，合计54亿左右，合计占总资产的28%左右。

上述情况导致的结果，是公司的现金流一直较为紧张，每年前三个季度经营活动现金流往往都是负的，到年底经营性现金流会由负转正（个人猜测应该大部分客户会在年底之前进行结算），但每年的的经营性现金流波动较大，且平均只有净利润的一半左右。比如2015年净利润为7.3个亿，经营性现金流量净额为4.2亿；2016年净利润为10个亿，经营性现金流量净额将近6个亿；2017年净利润为12亿左右 ，经营性现金流量净额只有2400万；2018年净利润 15亿，经营性现金流量净额为 10亿。

综上，我们总结一下：

防水材料行业市场规模大，但目前仍然高度分散，行业集中度提升还有很长的路要走。

个人认为，未来公司的增长主要来自于三个方面：（1）基建和地产新增量（目前已经过了高速增长阶段）；（2）存量房屋翻修需求带来的增长；（3）抢占竞争对手的市场份额带来的增长。

多年来，东方雨虹依靠其“比大企业反应快，比小企业有品牌”的优势不断发展壮大。其不断投资建厂进行的全国布局、积累的品牌优势以及配套施工能力等形成了一定的护城河，为其未来的业绩增长提供了可能。但是，我认为这是一个并不省心的生意，对管理层的要求较高，主要体现在以下几点：

1、护城河不够深；

2、经营所得资金需要不断进行投资，还需大量负债，难以形成利润积累；

3、客户较为强势，存在大量应收账款，现金流差，需要长袖善舞，辗转腾挪；

二、股东

公司创始人，控股股东李卫国先生，1965年生，湖南常德人。大学毕业不进机关，选择回家养猪，结果因为一场猪瘟几乎赔光；然后去中专、大学任教，后来辗转终于调到了湖南省政府直属机关，2年后却因不甘平庸辞职，一次偶然的机会发现了防水行业巨大的商机，中间经过一波三折，有了今天的东方雨虹。创业过程也是充满艰辛，如果有兴趣的话大家可以自行查阅。

2019年半年报显示，李卫国质押了将近2.6亿股公司股票，占其持有公司股票的58%，副董事长、也是公司创始人的许利民质押了4100万股，占其持股的46%,质押股票所得资金具体用途不得而知，部分质押披露为用于个人投资及消费。

公司多年的发展历程证明了管理层较为优秀，未来几年公司的业绩大概率能够保持稳定增长。2019年三季报显示，公司营业收入将近129亿元，同比增长38%，扣非净利润13亿左右，同比增长31%，成绩非常亮眼。

截至2019年11月7日收盘，公司PE(TTM)为18.86，考虑到公司的商业模式、成长性、财务状况等，个人认为估值属于合理区间。

公司现在的基本面和当前的价格，是不是一个好的投资机会？大家可以自行判断。