以史为鉴 外资在A股的现状与未来

外资持有的A股资产，已经与公募基金持有的A股资产大致相当，外资在A股的动态正成为A股投资者不得不关心的课题。

本刊特约作者 陈果/文

近年来，随着陆港通（沪港通和深港通）的开通、QFII投资A股限制的不断放宽，外资在A股的投资也不断增加，在A股的影响力日益扩大。据统计，截至2019年6月底，外资持有A股资产已经达到16473亿元，占A股总市值的比例达2.75%，占流通市值的比例达3.73%，如果将下半年北上资金超过930亿元的净流入计入，这一比例还将继续提升。

与之相对应的，截至2019年10月15日，中国公募基金中普通型基金资产净值仅10423亿元，偏股混合型基金净值仅8582亿元。可以看到，外资持有的A股资产，已经与公募基金持有的A股资产大致相当，外资在A股的动态正成为A股投资者不得不关心的课题。

五个阶段

外资流入A股的速度并非一成不变，把握外资的配置节奏十分关键。根据安信证券的研究，2019年的外资流入进程可分为五个阶段。

第一阶段，1月2日-3月5日：外资大幅流入，以主动型资金为主。

第二阶段，3月6日-5月27日：外资大幅流出，以主动型资金为主。

第三阶段，5月28日-6月24日：外资在短时间内集中流入，被动型资金占比较大。

第四阶段，6月25日-8月16日：外资流入流出较为平缓。

第五阶段，8月17日-10月11日（至今）：外资再次大幅流入，被动型资金占比较大。

五个阶段中，第三和第五阶段均出现了外资在短时间内流入A股速度的显著提升，安信证券认为，这与三大国际指数纳入A股带来的外资被动配置密切相关。

安信证券发现，三大国际指数纳入A股将带来主动型和被动型两类外资配置A股。其中，被动型外资是指直接跟踪相关指数的被动型基金产品，对（A股等）股票的调仓操作往往集中在固定时点。例如2019年的5月28日、6月23日、8月27日和9月20日的收盘时均出现了北上资金在短时间的集中流入。

同时，三大国际指数由于自身地位的不同，带动的外资规模和被动型基金的占比也各不相同。其中MSCI指数最具影响力，带动的资金规模最大，但主动型资金的占比也同样较大，被动型占比不高。而富时罗素和标普道琼斯的影响力相对MSCI较小，因此带动的主动型资金规模也较小，以被动型资金为主，其中富时罗素的影响力大于标普道琼斯。

根据以往北上资金流入的经验，主动型外资往往在指数纳入因子提升之前（即指数基金调仓之前）先行加仓A股。但由于主动型资金灵活性较高，其规模和配置方向往往难以预测。

2019年外资流入的五个阶段中，第一第二阶段以主动型外资为主，这主要是因为2019年的前5个月正处在三大国际指数调仓的空窗期，没有被动型资金的配置。而主动型资金受全球风险偏好的影响巨大，更具体地说受美股的情绪和风险偏好的影响巨大。

安信证券认为，主动型外资除了受跟踪的指数纳入A股的进程影响外，在指数调整的空窗期，大量外资的配置将受“美股→新兴市场资产→中国A股”这一模式的影响。具体来说，当美股风险偏好较高时，将有更多资金愿意配置到新兴市场资产当中，因此有更多资金配置到A股当中。

安信证券将2019年北上资金累计成交买入的金额与前一日美股VIX指数进行对比发现，两者在2019年上半年密切相关，美股风险偏好的上升和下降能够较好地解释2019年上半年以主动型资金为主导的外资配置节奏。而2019年8月以来，由于被动型资金配置的增加，两者关系逐渐脱钩。

四个角度

为了研究外资的行业配置新动态，安信证券以陆港通中港交所系统持股量为依据，剔除股价涨跌对外资持有A股市值的影响，从外资2019年各阶段对A股各行业资金流入规模、外资从年初至今持有各行业A股市值的总量和占比变化、MSCI纳入A股的行业权重分布和A股各行业涨跌幅情况四个角度综合分析。

综合分析北上资金2019年各阶段对A股各行业资金流入流出规模和各行业指数2019年的涨跌幅，可以找到一些2019年外资的行业配置特点：29个中信一级行业中，2019年北上资金流入最多的行业是医药（381亿元）、银行（335亿元）、家电（205亿元）、房地产（176亿元）、机械（114亿元）、计算机（112亿元）和农林牧渔（107亿元），北上资金流出最多的行业是食品饮料（30亿元）、钢铁（18亿元）、餐饮旅游（6.8亿元）和石油石化（4.2亿元）。

医药是2019年最受北上资金青睐的行业，全年资金流入381亿元，且五个阶段全部保持北上资金净流入，显示出外资对医药行业的长期和持续看好，2019年以来医药行业表现不俗，指数上涨近36%。

银行2019年获得的北上资金流入仅次于医药，近335亿元。与医药略有不同的是，银行作为指数配置的第一大权重行业，被动资金配置比例较高。国际指数调仓的第三、第五阶段中北上资金配置银行股的规模较大。从第五阶段中北上资金每日流入银行规模和行业指数的对比中可以发现，被动型资金（8月27日、9月20日）的配置对银行股行情影响不大，9月初外资主动资金的流入较好地推动了银行股行情，而10月之后银行股的新一轮上涨则主要是内资主导的。

食品饮料是北上资金2019年资金流出最多的行业，流出近30亿元。在第一阶段北上资金大量流入（241亿元）后，第二阶段又大量流出（340亿元），显示出外资对食品饮料行业的配置出现了新动向，安信证券会在后文详细解读。

电子行业是2019年除了食品饮料外涨幅最高的行业。但从全年来看，除了第一阶段外北上资金流入规模并不高，可以看出2019年的电子股行情主要是内资推动。

除了医药以外，房地产、农林牧渔、电力设备、传媒、电力及公用事业、国防军工和纺织服装均在五个阶段获得北上资金持续的资金净流入。

经过10个月的资金流入，北上资金在各个行业的配置比例也发生了一些变化，医药等行业市值占比上升，汽车等行业市值占比下降。

食品饮料仍然是北上资金配置最多的板块，目前持有的市值达到2340亿元。年初至今，占北上资金持股市值比重保持在19.7%，比例未变，一直是外资最青睐的行业。2019年以来，市值增长80.8%，超过行业指数68.6%的涨幅，这主要是由于外资的配置大量集中在贵州茅台（涨幅99%）等龙头股上，因此取得了较好的投资收益。因此，食品饮料行业在2019年第二阶段北上资金大量流出，安信证券认为，是外资持有单一行业比例达到上限后的被动调整。这一限制在2019年第二阶段（3月6日-5月27日）外资大量流出和白酒股快速上涨的背景下导致北上资金在第二阶段的大量兑现。

总体来看，安信证券认为，外资对食品饮料行业的投资已经进入收获期：单一行业市值占比接近20%后增配空间有限，只需要长期持有即可获得较高收益，有时还需要适量减仓以保持市值占比不超过20%；预计今后外资对食品饮料行业将继续以持有和兑现为主，增量资金十分有限。

消费行业仍是北上资金最为喜爱的配置方向，食品饮料、家电、医药三大消费行业共占北上资金持有市值的40%，而银行和非银两大金融板块则占据市值比例的19%，交通运输、电力及公用事业两大稳定风格板块占市值比例达7.5%，同样颇受外资青睐。

北上资金的配置中，市值占比上升幅度最大的是医药（1.6%）、农林牧渔（1.0%）、计算机（0.9%）和机械（0.8%），这些行业中市值的上升比例要远远超过行业指数的上市比例，例如医药市值上涨115%，而指数仅上涨36%，农林牧渔市值上涨315%，而指数仅上涨51%。这意味着这些行业外资持有市值的上升主要是由新增资金带来（外资持有的行业龙头大幅跑赢行业指数是另一个原因）。目前这些行业处于外资看好和布局的阶段。

北上资金的配置中，市值占比下降幅度最大的是汽车（1.5%）、交通运输（1.2%）、电子元器件（1.0%）和钢铁（0.8%）四个行业。其中汽车和钢铁行业2019年基本面不佳，行情较差，导致外资资金调低仓位。而交通运输（以上海机场为代表）和电子元器件则是外资此前较为重仓的行业中调低仓位的代表。

为了进一步研究主动型外资的配置思路，安信证券可以将当前北上资金的配置情况，以及2019年以来北上资金的流入情况与MSCI指数中各行业的权重分布进行对比分析。其中MSCI中A股各个股票和行业的权重分布按照2019年3月1日MSCI公布的数据进行计算得到。

在这一对比分析中，安信证券将配置比例超过指数权重1.5%的定义为超配，低于指数权重-1.5%的定义为低配，在指数权重±1.5%之间的定义为标配。

外资配置以主动型资金为主导，行业配置上与MSCI指数中的行业配置比例差异巨大，在MSCI指数中，权重最大的行业分别是银行（16.77%）、非银行金融（11.81%）、食品饮料（9.22%）和医药（7.45%）。

北上资金当前的配置情况显示，外资主动型资金集中超配了食品饮料、家电、医药三大消费行业，超配比例分别达到10%、7%和2.5%，同时低配了银行、非银、房地产、建筑、有色和国防军工等行业。

2019年以来，新增的北上资金配置风格出现了新变化：2019年北上资金超配了医药、家电、地产、计算机、农林牧渔、机械、电力设备、传媒和建材等行业，同时低配非银、食品饮料、电子、汽车、交通运输、石油石化和钢铁等行业，标配银行、电力及公用事业、建筑、有色和通信等行业。

综合来看，2019年以来，各行业的外资配置方向为：继续超配的行业：医药和家电；此前标配或低配，2019年超配的行业：房地产、计算机、机械、电力设备、农林牧渔、传媒和建材；此前低配，2019年标配的行业：银行、建筑、有色金属和国防军工；维持标配的行业：电力及公用事业、通信、商贸零售、基础化工、煤炭、餐饮旅游、轻工制造、综合和纺织服装；此前标配或超配，2019年低配的行业：食品饮料、电子元器件、汽车、交通运输、石油石化和钢铁；继续低配的行业：非银行金融。

站在个股角度进行分析，当前陆股通持有市值最大的前30家A股公司，包括贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器、五粮液、招商银行等。其中，北上资金持有量占自由流通股比上升较多包括爱尔眼科、海尔智家、平安银行、泰格医药、海螺水泥、牧原股份、格力电器等；占自由流通股比下降较多的包括分众传媒、海康威视、上海机场、伊利股份等。

在2019年外资入华的进程中，大量A股公司获得较为明显的外资加仓，陆股通持股占自由流通股比上升较多，这些外资加仓明显的代表性公司包括：恒立液压、一心堂、洽洽食品、中顺洁柔、华测检测、爱尔眼科、环旭电子、国药一致、祁连山、华能水电等。

同时，外资曾经十分看好的A股公司2019年出现了明显的减仓，陆股通持股占自由流通股比明显降低，这些外资减仓明显的代表性公司包括：大族激光、贝瑞基因、分众传媒、白云机场等。

其中，外资对大族激光的持仓变化颇具代表性，此前由于大族激光业绩长期稳定优异的表现一直颇受外资青睐，持股比例不断上升，最终被外资“买爆”。由于其外资持股比例超出8%的上限而被深港通暂停接受境外买盘，MSCI自3月11日起从MSCI中国全股票指数中剔除大族激光。大族激光的外资持股数量自此一路下滑。7月12日，大族激光公告称，预计上半年实现净利润3.57亿-4.1亿元，同比下降60%-65%，业绩爆雷导致陆股通持股呈断崖式下跌，持股占自由流通股比例从21%迅速降至当前的6%左右。由此可见，股票的可投资性和业绩是否能平稳增长是影响外资持仓变化的两大关键因素。

刚刚开始

继QFII和陆港通两大渠道开通后，外资开始陆续入华配置A股。MSCI新兴市场指数纳入A股更是外资入华进程的标志性事件。A股纳入MSCI进程自2017年6月正式宣布后，主要经历了两个阶段，分别是：2018年6月和9月分两次将纳入因子提升至5%；2019年5月、8月和11月分三次将纳入因子提升至20%。

A股未来在MSCI的纳入因子还将从2019年的20%进一步提升至100%，届时A股将占据MSCI新兴市场指数17.4%的权重，同时占据MSCI中国指数39.8%的权重。MSCI新兴市场指数中中国大陆的权重将达到43.7%，与中国当前的经济地位相当。因此，从长期视角来看，外资进入A股还有4倍以上的增长空间，外资入华还只是刚刚开始。

安信证券认为，从短期视角来看，第一阶段目标接近完成，2020年外资流入或将放缓。

A股在国际指数中纳入因子从2019年的20%（MSCI）或25%（标普道琼斯和富时罗素）提升至最终的100%不会是一次性的，很可能是分批分阶段逐步提升。这是中国A股庞大的体量以及中国金融逐步开放的进程所决定的。整个过程可能分为20%/25%→50%→100%三大阶段来实现，目前第一阶段的目标已经接近完成，整个纳入过程平稳顺利。

未来一段时间，外资流入的速度或将放缓。从主动型资金的角度来说，对单只个股的持股上限限制（中国监管要求）和对单一行业的配置权重上限（外资风控管理）可能限制外资未来的大规模流入。从被动型资金的角度来说，纳入因子的调节将与市场参与者的体验挂钩，MSCI升纳入因子需要展开全面咨询，咨询对象为使用MSCI指数的客户，包括所有资金拥有人、资产管理人、交易所、监管机构等市场参与者，最终由MSCI指数政策委员会做出纳入方案的决定。

MSCI在2018年9月至2019年2月曾进行了一次全球咨询，国际机构投资者强调，如欲进一步增加中国A股在MSCI指数中的纳入因子（超过20%），中国监管部门需要解决以下四个市场准入问题：上市期货和其他衍生品的缺乏导致投资者难以大规模纳入A股或管理其风险；A股结算周期较短，因此，带来一定的运营风险及跟踪挑战。这一风险随着A股权重和被纳入股票数量增多将变得更大；境内股票同沪深港通交易假日不同，造成投资障碍；建立可行且有效的综合交易机制对帮助交易执行和降低营运风险至关重要。

对于这四个市场准入问题，MSCI方面曾表示，在对冲及衍生品工具的获取方面，香港证券交易所已经宣布推出MSCI中国A股期货的计划，最终的发行仍需获得监管部门的进一步批准和市场状况的考量。在其他几方面如结算周期、沪深港通假期风险以及沪深港通的有效综合账户机制，暂时还没有任何公开声明。

因此，未来中国方面将如何推出进一步的改革计划解决这些市场准入问题以吸引更多的国际投资者，目前仍不太明朗。在2019年“三步走”纳入完成后，MSCI研究团队将收集市场反应并择时就是否进一步纳入A股展开全面咨询。

他山之石

我们可以借鉴MSCI纳入中国台湾股市与韩国股市的案例来探讨A股纳入MSCI的发展进程以及可能带来的影响。

韩国股市被MSCI指数纳入的进程从1992年首次纳入到1998年完全纳入，整体历程不到7年。

1992年1月7日，MSCI指数首次纳入韩国股票，纳入因子为20%，韩国综合指数短期上涨，但仍然无法挽回韩国经济下滑带来的不利影响。

1996年，韩国贸易收支状况下跌，各大企业相继破产；1997年10月，亚洲金融危机爆发，韩国股市随之暴跌。MSCI指数在1996年9月3日将韩国股市的纳入因子提升至50%，韩国股市小幅上涨，但无法阻挡危机下韩国股市大幅下行的趋势。

1998年9月1日，韩国股市被完全纳入MSCI指数，之后韩国迎来9个月的大牛市，韩国综合指数大幅上涨。

完全纳入MSCI后几年内，外资仍继续买入韩国股票，外资持股占比在2004年提升至40%，在韩国股市中占据重要地位。在此过程中，大量韩国龙头企业被美资控股，外资在亚洲金融危机中成功抄底。

与韩国股市迅速纳入MSCI不同的是，中国台湾股市从开始被MSCI指数纳入，到完全纳入，共经历了9年的时间。MSCI指数纳入中国台湾股市主要经历了三个过程。

1996年4月，MSCI官方宣布将纳入台股。同年9月2日，MSCI正式纳入台股，纳入因子为20%。1996年4月至1997年9月，台湾加权指数（TWII）大幅上涨，纳入MSCI所带来的市场推动作用明显。在这期间，中国台湾向外资开放了部分市场，大量外资进入台湾股市，对台湾股市发展起到了推动作用。

1999年8月12日，MSCI指数发布公告称，将提高中国台湾股市的纳入因子至100%，台湾加权指数紧接着大幅上涨。2000年互联网泡沫破裂后，中国台湾股市大幅下行，2000年6月和12月，MSCI分两步将纳入因子提高到65%和80%，市场出现小幅回暖现象，但是无法冲抵由于互联网泡沫带来的经济下行。

2005年5月，台股以100%的比例纳入A股，利好中国台湾股市，台湾加权指数短期内上涨，整体呈现缓慢增长趋势。

随着MSCI纳入进程的推进，中国台湾股市中外资持股占比也在快速提升，到2005年已经提升至30%。与韩国类似的是，中国台湾在完全纳入MSCI后，外资仍在持续流入，外资持股比例到2017年已经接近40%。

参考韩国和中国台湾股市纳入MSCI新兴市场指数和外资流入的历史，安信证券认为可以得到以下几点启示。

中国与韩国、中国台湾较为接近，都是体量较大（相对于当时MSCI新兴市场指数中其他经济体）、经济充满活力的经济体，将在MSCI新兴市场指数中占据较大权重。预计A股纳入MSCI的进程将同样分批分步完成。韩国完全纳入用了7年，中国台湾完全纳入用了9年。中国A股从2018年开始已经两年，未来外资流入的进程与中国的金融开放和市场准入条件的放宽密切相关，实现完全纳入或需要较长的一段时间。

纳入因子的提升往往伴随着外资的流入和外资持股比例的上升，但对当时股市的走势影响有限，对风格影响可能相对更大。当地的股票走势往往与经济增长、金融环境和内资偏好更为相关。而完全纳入MSCI后，意味着当地资本市场的准入条件和金融开放环境符合外资需求，外资通常在完全纳入指数后的几年继续加大对当地股市的配置。实际配置动作与指数调整相比具有滞后性。

外资最终成为了韩国和中国台湾当地资本市场中最重要的力量之一，其早期的布局和加仓大多在估值较低的时候（亚洲金融危机和互联网泡沫）完成，实现了成功抄底和长期升值。