外资成A股定价体系重塑关键动力

红刊财经 林伟萍 李健

编辑 | 李壮

主流的投资风格与定价体系，必然是市场上占主导的绝大多数人或者机构，采用相近或相似的投资手法、投资风格所呈现出来的结果。在这个过程中，除关注代表盈利能力的ROE外，也要关注整个市场的投资者结构变化程度。

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A股去散户化向海外靠拢

回溯美国、日本、韩国、中国台湾等国家和地区成熟资本市场定价体系从PE向EPS或者ROE的转变，都离不开去散户化的机构化过程。而观察与中国当前开放进程较为类似的日、韩和中国台湾可以发现，外资开启的机构化进程，以及对外资的完全放开是促使其定价体系从PE到ROE实现转变的重要“催化剂”。

如国盛证券研报数据显示，在2003年台湾取消QFII完全对外放开之前，台湾股市散户、机构、外资的占比约为88%、9.5%和2.2%，投资者结构改善并不明显。但随着外资完全放开，以及纳入MSCI比例提升，台湾股市结构快速洗牌，截至2008年初，散户、机构、外资占比已经变为59%、14%和27%。“外资作为价值鉴定的执行者，更偏好台湾本土优势或特色行业，即更注重行业的基本面。打翻了原本PE主导股价的时代，引导股价回归EPS，即内在价值的重新发现和股票重新定价的过程。”国盛证券首席策略分析师张启尧在研报中分析说。

“我们复盘MSCI进入韩国、中国台湾市场可以发现，这和中国入摩节奏类似，都属于分步被纳入，在MSCI刚开始进入之后都出现了指数翻倍的行情。中期内指数的涨幅与纳入因子增多关联性较低，但是100%完全纳入后，两个市场又迎来不错的涨幅。虽然我们不能按图索骥的去判断A股的走势，但是我们有理由相信，市场的完全开放和活跃，一定会受到资本的欢迎。当然，对于外资的产权保护与限制我们认为是至关重要的，希望立法可以清晰明确地做出针对外资的产权保障与行为限制，创造自由流转、公平开放的投资环境，才可以吸引更多主动资金来华投资。”李昊庭分析说。

随着中国不断加快金融对外开放的步伐，如A股被纳入MSCI、富时罗素、道琼斯指数等三大国际指数、取消QFII投资额度限制、对汇兑政策进行调整等一系列吸引外资政策的出台，外资持续流入的情况正带动A股投资者结构的改善，机构占比不断提升。

国金证券研报数据显示，剔除一般法人后，个人投资者持股占比为59.47%，仍是A股占比最高的投资群体。但从其流通股持股市值占比来看，已经从2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。外资和境内专业机构的持股市值占比则逐步提升。其中，外资从2004年的微不足道发展到2019年二季度的8.16%，境内专业机构也从2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。而对标海外数据来看，我国外资持股占比仍有较大提升空间。国家外汇管理局今年3月底发布的《2018年中国国际收支报告》显示，截至2018年末，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，均远高于中国外资持股占比。就外资未来新增规模而言，此前多位采访对象对记者表示，未来外资持有A股市值规模或在6万亿以上，相较于当前外资持有A股市值规模，仍存数倍增长空间。

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外资对A股的投资是建立在“核心资产”之上

“在和海外机构交流过程中，我们发现外资很看重业绩的兑现情况，只有当业绩有了兑现，才会给予更高的估值。”利檀投资董事长陈昊扬对《红周刊》记者表示。陈昊扬透露，其按照外资的投资思路在今年8月份配置了一家生猪养殖公司，“我们买入时预判该公司明后年盈利将保持高速增长，ROE有望超过30%,PE或不超10倍。后续多次调研也基本印证了我们当初的判断，该公司的业绩确定性很高，这种股票拿着比较放心。”

张李冲也表示，随着资本市场开放的不断深入，以基本面投资为主导的外资不断进入中国，投资者需要重点关注一家公司业绩增长的长期确定性，而非其短期的业绩波动，他分析说：“A股的参与者中机构比例不断提升，长期逻辑开始主导市场，资金开始区分业绩的波动是否是暂时的、短期的。”

就外资持股偏好，李昊庭认为，外资对于A股的投资必定是建立在“核心资产”的概念之上。所谓核心资产，从目前北上资金进入A股前十大股东情况来看，集中在各大行业的龙头企业，其共同点主要体现在：持续的盈利能力为股东带来回报；内生的增长潜力；可以成为未来中国经济的重要组成部分的代表。

“我们认为只要满足以上三个条件的各个行业代表公司，必然会受到外资的青睐，将受益于外资的持续流入带来市值的不断提升。”在李昊庭看来，随着我国对外金融逐渐放开，外资的不断流入，A股市场估值或逐步趋近于全球成熟市场定价规则，“一是我国经济体制所决定，大部分国有企业的股权其实是非流通盘，外资对核心资产达到持股上限，几乎会掌握资产的定价权，从而影响到整个行业甚至市场。A股融入全球，资产价格未来亦会被国内市场众多宏观因素影响，例如国内无风险利率、人民币汇率、衍生品市场发达程度、国际资本市场环境等因素。”

李昊庭认为，历史平均ROE大概率是外资中主动资金选股的门槛，历史平均ROE较高且波动较小的会受到海外投资者更多的青睐，PE估值倍数也会随其稳定性逐步抬升。反观业绩波动较大、估值忽上忽下的标的很难成为外资的核心标的，主要原因就是外资考核期普遍较长，在长期框架下，投资者偏向寻找到业绩稳定表现、确定性高的且估值合理的公司。

《红周刊》记者以“上市10年以上”、“2008~2018年ROE数值≥10%”、“2008~2018年ROE平均值≥20%”为条件筛选出43只个股标的，分析可以发现，历史平均ROE较高且波动较小的仍以“核心资产”类个股为主（见表3）。

值得注意的是，除了外资，国内社保、企业年金、养老金等长线资金也在纷纷积极入场。据《上海证券报》消息，截至10月30日，包括中央国家机关事业单位等31个省在内全国33个职业年金项目中，已有12个职业年金项目启动投资，据业内人士透露，目前已归集职业年金基金结余或超过7000亿，预计到明年底，规模合计有望超过万亿；假设权益占比控制在10%，入市资金将超千亿元。而据国盛证券测算，预计养老金仍有千亿增量资金有望入场；而保险资金有望每年为资本市场带来2000亿-3000亿元的增量；此外，当前银行非保本理财产品余额超过22万亿，未来也有望成为A股市场的增量资金。

“国内长线资金持股逻辑与外资大部分还是比较类似，但对安全性要求也会更高，对于一些已经涨幅较高的指数个股，社保和企业年金通常不会再去投资，而外资一些指数型基金，则会跟随指数均衡配置。例如，社保基金在贵州茅台每股六七百元的时候基本上已经退出前十大流通股东名单了，但外资仍在持有。”刘跃分析说。他表示，从公开数据来看，社保基金平均年化收益在8%左右，在配置方面，主要是低估值的安全性资产，分红比较高的个股。而保险资金因为IFRS9会计准则即将在2022年起实施，其中将金融资产的变动计入损益当中，因此，保险资金更青睐于选择业绩、股价稳定的优质龙头。

（本文发表于2019年11月2日《红周刊》）