分析｜从债券市场谈起，当前需要降息吗？

一、基本面的故事
最近的债市有点慌张。
因为猪周期的影响，债券收益率在大幅度上扬。这其实是通胀预期的一种释放，是可以理解的一种暂时性行为。我们需要关注的反而是影响收益率变化的通胀以及经济体基本面的运行状态。这样才能够发现隐藏在债券收益率变化背后的密码。
也就是剥丝抽茧，直击根本。

其实债券收益率与基本面的关联程度更大，一般来讲，经济下行对于债券市场是利好，收益率应该下行。但是本次因为通胀预期的影响已经使得债券收益率与基本面走势出现反向趋势，因此如果经济基本面持续恶化，则债券收益率上行是不可持续，后续可能会出现反转。

那么现在经济基本面到底如何呢？2019年10月18日，国家统计局公布第三季度经济数据：中国第三季度GDP同比增长6%，预期6.1%，前值6.2%。按照季度趋势来看，四季度可能会更差。而经济景气指数PMI也在荣枯线上下，低位徘徊。这也就意味着债券收益率上行不具备基础。考虑到全球经济处在衰退周期，即使贸易状况转好，基本面改善也是有限。

美国联邦储备委员会10月30日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到1.5%至1.75%的水平。这是美联储今年以来第三次降息，市场解读为符合预期。我们可以看到，中美两国国债收益率走势关联程度非常高，但是自2019年来开始出现分化。在美国降息引起的全球降息周期中，很难独善其身，政策空间必然受外部因素影响，因此后续跟随降息可能是顺周期的选择。

二、通胀还是通缩？
严峻的经济基本面需要宽松的货币环境助力，但是很多人担心通货膨胀的问题，但是其实从通胀数据来看扣除掉食品以后的核心CPI数据全部在下滑，更有通缩的迹象，真正应该担心的反而是通缩问题。尤其是从上游数据PPI的来看更是如此。

从今年的经济运行情况来看，其实PPI的威胁要远大于CPI。因为上游企业都是资本密集型产业，需要商业银行的强力支持。PPI作为上游企业产成品价格，很大程度上决定了工业企业利润。PPI持续走低的话，工业企业利润必然受到影响，从而加大工业企业的债务负担。在企业原有的高杠杆率条件下，容易掉入新的债务陷阱。进而影响企业正常经营和商业银行信贷安全，从而影响经济发展。
从数据来看，工业企业利润增速已经由正转负，而资产负债率却在不断攀升，打破了之前的回落趋势。但是与此同时，商业银行利润逆势上涨。

细分行业上，从房地产和汽车两大核心行业来看，增速全部在低位徘徊甚至转为负值，拉动上一轮房地产和汽车行业景气的主要动力为居民改善性需求，而现阶段居民收入提升受限并且存在经济下行预期，这就导致有效需求降低。两大行业对上下游产业链影响巨大，上下传导也需要时日，因此后续情况不容乐观。

全球化发展步入下行周期导致的现阶段全球贸易环境恶化以及国内经济下行的预期，此二者原因合流导致需求端减弱，由此带来了实体通缩趋势，产品价格走低，压缩了企业利润。这个阶段很容易形成债务——衰退的恶性循环。在现在这种环境下，单纯依靠一般政策鼓励实体融资已经力不从心，只有从降低融资成本、改善企业营商环境根本出发，才能提升企业投融资意愿。近半年来，政府不断地出台关有改善企业营商环境的政策。并且包括LPR定价机制调整在内的降低企业融资成本举措，也不断提出并且实行。
但是变相降息的策略并不是想象中的那么有效。贷款利率并未如同业利率一般降幅明显，实体企业融资成本依然居高不下，并且个体之间分化更为明显。央行—大金融机构—中小金融机构—企业的资金传导渠道依然不顺畅，原因就在于之前的去杠杆以及严监管政策导致金融机构风险偏好降低，有效资金投放不足，并且由于企业之间信用分化而导致部分信用收缩无法恢复。

经济基本面的下行其实很大程度上源于企业融资不畅，无法实现既定的生产行为，企业融资环境在去年11月1日民企座谈会召开后呈现改善趋势，但最近又趋于恶化。这充分说明，融资环境的改善是系统性工程，非一日之功。因此改善企业融资环境是当务之急。

企业融资环境恶劣，而信用主体又呈现多重分化，因此股东背景不强缺乏“隐性担保”的民营企业受影响最大。虽然民营企业在整个经济体系中占有重要地位，贡献了50%的税收，60%以上的GDP，70%以上的制度创新，80%以上的城镇劳动力就业，90%以上的新增就业和企业数量。
但是民营企业债券融资存量只占各类债券总量的9%，这与民营企业的经济和社会贡献度极度不相匹配。虽然央行也出台了三支箭的支持民企融资政策，但是从现在结果来看还远远不够。民营企业债券发行量持续收缩，2019年民企债券月均发行量仅为三年前的一半。与到期债券相抵，民企净融资已为负，民企债券存量持续减少。
信用分化导致民营企业与国企融资的超额利差持续扩大，占60%以上GDP的民营企业融资困难，这是造成经济基本面无法好转的重要原因。解决这个问题不能够再头痛医头脚痛医脚，而应该全面彻底的系统性解决民企融资问题。

三、降息可能性
未来需要做的最重要的两件事。
一是资产价格不能出现大幅度的波动，因为在上行周期过程中很多抵押品都是基于原有资产价格。需要防止资产价格出现大面积波动，进而影响整个金融市场，避免出现系统性金融风险。这是底线思维。
二是要重新启动经济增长。在新技术没有决定性突破的背景下，全球经济增长放缓是不可避免的趋势，为了维持全球经济增长，各主要经济体都处于降息周期。于国内而言，产业结构的问题需要关注，
能够带动经济增长的产业机构就是好的产业结构，在不同的经济发展阶段，不同的资源禀赋对应不同的产业结构，产业结构没有优劣之分。不考虑现实资源禀赋的经济转型是空中楼阁，很多省份所谓的同笼换鸟失败政策既是如此。
两者都需要货币宽松环境。
至于通胀方面，现阶段其实防备通缩的必要性更强烈一些，通胀因素理性分析可以找到应对策略，环保政策执行不当和猪瘟导致的猪肉价格上涨是可以克服的。因此对于货币宽松空间来讲，通胀的影响是可控的。
很多人提到降息就认为是大水漫灌，那我们就来讲一下大水漫灌。
从灌溉技术上来讲，都知道喷灌滴灌是最有效率也最节省水源的灌溉方式。但是很多人可能忘记了，喷灌滴灌依赖于良好的灌溉基础设施，并且中间过程运行通畅。金融市场体系也一样，主板、中小板、创业板、新三板、科创板、股交中心、债券市场、贷款市场就是基础设施，这些基础设施运行中的问题都不要我赘述，在基础设施没有通畅运行的情况下，喷灌和滴灌的手段很多时候无济于事。
所谓大水漫灌，其实雨露均沾。
在金融市场传导渠道不能完全打通的条件下，在全球处在降息周期的外部环境下，在国内经济基本面继续面临下滑威胁的情况下，全面降息可能是不二选择。
（作者陈浩供职于某券商总部固定收益部门，王笑供职于某银行总行财富管理与私人银行部。文责自负，不代表所在机构观点。）