陈林与观点对话：卓越投资之道

观点地产网 “不可胜者，守也，可胜者，攻也，守则不足，攻则有余，善守者，藏于九地之下，善攻者，动于九天之上，故能自保而全胜也。”

这句话出自《孙子兵法》，较为广传的解释是，在不能战胜敌人时选择防守，有可乘之机时选择进攻。

《孙子兵法》是中国古代军事文化遗产中的璀璨瑰宝，放在当代，也适用于各行各业，其中也包括房地产。

卓越集团也深谙此道，是采访过程中给到的最大感受。在卓越集团看来，自保而全胜并非行业当下的唯做大规模论，而是要做久、做强、做穿越周期的企业。

“预计2035年以后，整个房地产销售型住宅物业的市场需求得到全面满足的时候，卓越还能以房地产公司的名义持续发展，卓越要在房地产下半场淘汰赛中胜出，这是卓越董事会和卓越的班子所追求的。”卓越集团副总裁陈林笑言。

或许对于卓越而言，在自己的领域精耕细作，不断累积自持资产，不断提高对持有物业的经营管理能力，谓之守；对需进入的市场研究透彻，逆周期、逆对手投资，做对产品，产品适销对路，保持自身的安全边界的同时进行规模扩张，谓之攻。

攻守之间，也并非毫无关联——守，是为了在必要时刻为攻提供足够的弹药；攻，则是为了守的同时不断积累粮草，两者相辅相成。

分水岭

“房地产行业到了2018年是一个大的分水岭，这个时代的供求关系发生了变化。”陈林称：“2018年房地产的套户比超过了1比1，说明房地产的短缺时代已经结束了，需求得到基本满足、总量得到平衡。”

基于这样大的趋势判断，他认为，未来的机会主要是两方面：一方面是目前城镇化率还在从60%左右向75%发展，这里存在一定的增量机会，关键是要判断增量的机会在哪里；另一方面，套户比总量满足1比1之后，还有城市套户比将持续处于不满足状态，这里存在人口持续导入的结构化机会。

两种机会都是结构化机会。事实上，已经高速飞奔了20余年的房地产行业发展至今，“马太效应”也在逐渐加剧。

据国家统计局数据显示，2018年，全国商品房销售面积为17.17亿平方米，同比增长1.3%，增速比2017年低6.4个百分点。而在今年前8个月，全国商品房销售面积10.18亿平方米，同比下降0.6%。

可以预见，未来全国市场总体销售面积也将进一步减少，但若反观房企销售TOP20或者TOP50，销售面积同比增加却是常态。

“2018年是行业进入淘汰时代的元年，总量在萎缩，头部企业占有率却还在提升。”陈林表示，看清楚趋势，看清楚面临的竞争，才能知道要采取什么样的对策，要留在行业里面，应该怎么干。

在他看来，目前国家的长期趋势已经非常明确，从国务院的都市圈战略到发改委的城市化战略，包括粤港澳大湾区、长三角一体化等等，都是城市群发展战略。

这也是未来城镇化率剩余15%将要去的地方：“接下来的发展机会是都市圈，一二线是根据地，然后环辐射，由一二线环辐射出去的叫都市圈，根据地+都市圈战略结合好，就能在这个行业里面走得比较好一点。”

“如果把这几点分析清楚以后，短期和长期怎么干，我觉得每个企业都有自己的答案，都有自己的动作。”陈林道。

如何攻？

按照陈林预计，房地产行业的总量达到15万亿之后，未来一段时间内，依然能维持在13万亿至14万亿。这种状态预计将持续到2030年左右，总销额维持稳定，但销售面积却呈现不断下降的状态，因为单价在上升。

房地产行业依然是一块很大的蛋糕，对于任何一家企业而言，不管是股东还是员工，对于增长的愿望依旧很强烈，卓越也是如此。

“内心来说，我们对销售规模是有追求的，增长肯定是王道。”陈林称：“不管怎样都要形成增长，这是企业发展本身的要求。”

增长到什么程度？对于卓越而言，追求更多的是有质量的增长，销售额只是一个维度，重要的是利润率、周转率、ROE和IRR等指标的经营质量的均衡增长，更重要的是以客户为中心，提供物超所值的品质产品。

“面对规模和质量两个维度，我们坚持“一个强调，两个绝不”：“一个强调”是综合业绩指标的均衡增长；“两个绝不”一是绝不因片面追求规模而忽略了盈利质量和发展质量；二是绝不片面追求盈利而忽略创新的质量和发展的品质。”

显然，如何在规模扩张的同时，保持公司现金流安全并兼顾利润，是卓越集团正在平衡的问题。针对这个问题，在拿地扩张的时候，卓越采用了一个指标，即股东自有资金年化投资回报率。

“这是综合指标，包含四大内容：利润率、房地比、土地杠杆以及运营效率。”陈林称：“这个综合指标是跟运营效率、开盘条件、预售条件、资金监管以及按揭放款的条件相结合的。”

“经营性现金流转正时间短的，可以要求利润率低一点。”而这个综合指标，也令卓越在投资判断上能判断得更精准。

但是，综合的指标也对卓越的投资团队提出了更高的要求，如何才能将有限的资金产生最大的效用？

“卓越从去年搭建了投研平台，城市板块研究平台，今年再搭产策平台。”陈林道：“今年拿地的任务量会比去年略有增长，且卓越对拿地方式没有太大限制，这样也不至于偏颇，从而错过一些正常的机会。”

同时，陈林坦言：“卓越选对城市、选对周期、做对产品，然后逆周期、逆对手进行投资。”

“我们研究了50个城市，已经进入32个城市，这些城市每一次招拍挂都必须研究。”据陈林透露，包括开盘以后复盘研究，竞争对手做了什么产品，首开实现度是怎样，甚至连成交周期长短、客户的构成，也要求投资人员与一线销售建立及时信息沟通机制。

“感知市场冷暖，可以精准找到更多投资机会。”在卓越，越清晰、充分、仔细的产品竞争策略和地价竞争策略，也就越会获得支持，从而消除投资的不确定性。

按照陈林的说法，卓越能低成本拿地，地块的安全边界也高的原因，就是采取了劳模模式，持续恒定的、全覆盖的、枯燥的投资复盘，选择性参与，逆对手投资。

如何守？

因为规模的原因，卓越不可能像头部房企一样匀速投资。为了使得同样一笔钱能获得更大房地比的货值，卓越还采取了“融资+代建”的模式，投资一些手上有地、但开发资金不足的土地资源合作方。

“融资+代建是很多上市公司不会做也不愿意做的，是卓越收并购方面的一个亮点。”陈林称：“这种项目一共做了差不多10个。”

这部分项目可以理解为：通过经营性杠杆，或者是利用合作伙伴的土地资源杠杆，在解决合作方投资资金短期不足的问题之余，也能使得卓越的规模更快增长。

卓越投资资金能够控制在销售回款的40%以内，其实也源于不激进的风格：“我们今年初制定的目标是负债率零增长，融资产生的利息要靠经营性回款解决，也希望通过经营性的杠杆来推动投资，而不是负债。”

陈林称：“投资的资金来源于经营性回款，而不是来源于负债性的资金，这是今年开始从董事会到经营层都必须执行的政策，卓越不会用负债去推动土地规模的增长。”

并且，陈林还透露，卓越集团总部一直保留安全资金池，这部分安全资金规模一直控制在年度销售回款的15%以上。这部分安全资金是用来捕捉好的投资机会，比如这一轮下行周期捕捉到可遇不可求的重大机会。

让卓越能够随时抓住机会的另一重要原因，是其占有总资产40％左右的优质自持资产。这部分自持资产成本低，经营状态好，租金回报高，足以让银行给出AAA级信用，令卓越随时能够融资。

这些或者都可以理解为卓越的防守策略，只为有一刻能把握机会。

“我们主动地在优秀的城市里面持有核心资产，主动地拨一部分资金来持有，哪怕每年拨5%，10年累积起来就是很大的量。而且卓越现在就是因为董事会主动的自持了一些优质物业，并不断提升持有资产的运营能力，使得经营状态变得很从容。”陈林道。

“现在卓越租金收入接近30亿了，预计2020年有望达到40亿。”在陈林看来，优质自持物业是卓越的压舱石、稳定器，也是卓越赖以穿越周期的有力基石，进退有据。

据介绍，卓越自持物业未来很长一段时间都会选择在一线城市，对于新增自持物业的城市卓越会谨慎行事，卓越认为选择充满经济活力的城市，地处中心地段，有利于零销业务和办公业务的土地是一直奉行的投资纪律。

这也培养了卓越在项目上的持续运营能力，使其在珠三角城市更新业务的竞争中能够脱颖而出，积累良好的口碑，储备丰富的资源。

陈林透露，目前卓越累计成立城市更新项目部超过50个，有5000万方的开发量，每年可以释放数百亿的货值，这些储备足够未来十多年发展，而要获得城市更新的业务，必须不断打造和提升商业开发的能力，帮助城市更新的业主主要是——集体经济组织实现可持续发展，城市更新业务才能持续并壮大。

以下为观点地产新媒体对卓越集团副总裁陈林先生的采访实录：

观点地产新媒体：公司在拿地上是以利润率为底线？

陈林：利润率是首要的重要指标，但只是指标之一，如果仅仅看利润率，会使得投资的判断不精准。

卓越创设了一个综合指标，把这个指标引入到投审会的决策体系。这个指标叫股东自有资金年化投资回报率，是一个综合指标，包含四大内容：第一是利润率，第二是房地比，第三是土地杠杆，第四是运营效率。

观点地产新媒体：有数据统计，今年上半年公司在拿地的强度上比去年降了挺多，从全年度来看，公司有没有一个具体的要求？

陈林：一是由于卓越战略的选择，我们是双轮驱动的企业，要分配资金去做自持物业，不是所有资金都用于投资周转性住宅物业。有一部分现金分配到自持物业，必然造成周转性住宅土地资金投资显得不足；

二是还得把有限的资金产生最大的效用，那只有一个选择，就只有逆周期、逆对手投资，不能匀速投资，必须要有投资的耐性，上半年除了1-2月份是个好机会，3-5月份基本上投资点都不好，必须要有有钱不投的耐性，才能抓住机会。卓越从去年搭建投研平台、城市板块、周期研究平台，今年搭建产品策划平台，做到投融一体化，投运一体化，并且把投资标准和投资纪律建设好，即把投资管道做对做强，资金流沿着管理好的管道流趟。事实证明，我们三季度投资资金的使用都捕捉到了10%以上净利润率的项目，因此，投资不能只看6个月的投资量，而是一个短周期18个月的投资质量。

三是通过招拍挂也能积累优质土储，同时分配资金到城市更新、产业勾地，这就更优质了。卓越以双轮驱动，一手抓自持、一手抓周转，投资会很从容。

业绩的压力固然有，董事会给我们压力，以及我们团队对自己的压力始终都在，但是一直以来，董事会给的都是均衡的有质量的增长，使得卓越比很多30到50强之间需要增长的企业来得更从容，这是企业的基因和文化决定的。

观点地产新媒体：城市更新方面，卓越表现如何？

陈林：卓越累计成立项目部超过50个，有5000万方的开发量，每年释放数百亿货值，这些储备足够未来十多年发展，这是城市更新的规模基础。

城市更新周转慢，我们必须坚持一个标准，城市更新是利润型的投资项目，只有一定的利润率才能对抗更新业务的长周期。

卓越的核心竞争力是什么？企业发展从0到1的过程中，董事会有两个核心能力，一是逆周期拿地能力，二是城市更新能力，这两个能力体现得非常精彩。

做城市更新要有口碑，没有口碑是很难做下去的，不是所有企业做城市更新都能做下去的。城市更新，无论是村委会可持续发展的社会效益还是政府效益都得兼顾，单纯以净利润高周转为出发点的开发商很难做下去。

观点地产新媒体：公司现在已经在全国化布局，布局过程中基本上还是以招拍挂为主？

陈林：在大湾区，城市更新是主要的拿地方式，其他城市我们拿地方式没有太大限制，收并购，产业勾地，招拍挂都可以，也没有特别要求规模上哪个多、哪个少。但是针对不同城市的特点，我们制定不同拿地主航道策略，比如昆明我们杜绝招拍挂，只允许以更新和旧改方式拿地，我们为此去找到人岗适配的职业经理人，配置懂一级开发业务的高管人员；又比如上海、南京，我们重点做招拍挂，配置懂城市、懂产品、会管理的高管人员。所以拿地的方式是没有固定的，我们也是因城施策，把拿地方式和拿地高管人员素质适配建立起来。

观点地产新媒体：招拍挂全覆盖研判是全国所有的城市？

陈林：研判集团已经进的城市和将要进的城市，目前研究的是50个城市，其中已经进去的是32个城市。

对招拍挂公开市场而言，主要是跟踪研判体系，我们所在城市招拍挂所有的地都要求跟踪，不管拿与不拿，都必须研判，必须要有地价出价记录和售价预期记录，这个记录是方便我们复盘。这些城市所在的每一次招拍挂必须研究，这个研究要留有记录，竞争对手开盘以后，做了什么产品，开盘实现度怎么样？为什么会是这么一个结果？利润率怎么样？反推当时的预测是对的还是错的，还是有哪些改进的空间。这个方式系统的训练，就会使得我们投资系统的人员感知市场的冷暖，感知市场的热度，可以精准找到更多投资机会。毕竟投资失败的总结是我们迈向成功的可能阶梯，复盘竞争对手的失败同样可以使我们获得效益，付出代价的竞争对手的教训我们如何吸取，同样竞争对手的成功也会激起我们对成功的渴望及若要成功我们还要补哪些短板。因此，招拍挂的全覆盖研究是一个工程量大的枯燥工作，但是持续做下去将会提升我们的投资内功，我们将欣然愉快的执行下去。

而且我要求每个投资人员必须对典型的楼盘和销售人员建立一手的沟通关系，请他们吃饭，要去了解销售情况，成交周期。

在投资的时候，定位必须要出来，卖多大户型的产品，卖给谁，产品竞争策略定了以后，才是地价竞争策略，两大策略是必须在投审会上讨论的，越充分、越仔细，越会支持。这个就是要消除投资的不确定性。

观点地产新媒体：从整体来讲，扩张会以什么样的结构为主？

陈林：从大的层面来说，卓越一部分是长账期的投资，城市更新就是这一类，这一类的周转从第一笔钱投下去开始，可能要5年以后才能出来，这类投资每年货值贡献占比30%。

第二类是通过收并购、产业勾地、融资+代建的方式获取土地，我们希望能做到每年货值贡献30%-40%。

第三类是招拍挂公开市场，每年货值贡献占比30%-40%。因此集团的投资扩张结构要求，我们必须建设城市更新、产业勾地、收并购、融资+代建的组织能力、激励机制优势及人岗适配能力，建设我们快速反应能力，适当交易结构设计能力，充分发挥土地杠杆等经营杠杆优势，是卓越投资团队不倦的追求。

观点地产新媒体：公司对于负债有什么要求？

陈林：在今年年初制定的目标是负债率零增长，融资产生的利息都要靠经营性回款来解决，希望通过经营性杠杆来推动投资，而不是靠负债推动。

今年1月份从董事会到经营层都必须执行的政策，投资的资金来源于经营性回款，而不是来源于负债性的资金。

卓越的核心不是做大，而是做久、做强、做穿越周期的企业。预计2035年左右以后，整个房地产销售型住宅物业的市场需求已趋于满足的时候，卓越还能以房地产公司的名义持续存在，这是卓越董事会和卓越班子所追求的。

观点地产新媒体：现在卓越的自持规模达到多少？

陈林：现在卓越租金收入接近30亿了，预计2020年有望达到40亿。自持物业是卓越的压舱石，也是卓越的稳定器，也是卓越赖以穿越周期的有力基石。

观点地产新媒体：什么样的城市会是卓越自持物业选择的方向？

陈林：未来很长一段时间主动性自持物业，卓越都会选择在一线城市北上广深。未来如果要增加一到两个城市的话，可能会在人均可支配收入表现优异、经济活力前景好的排名靠前的核心二线城市的优质地段，有利于综合零售业务和办公业务的土地，若没有优质土地，我们宁愿等待。

自持物业的选择有两种，一个是写字楼，一个是商场，我们愿意持有的还是中心地段优质土地及地铁上盖的商场和写字楼，这是未来的优质资产。

总的来看，卓越自持物业是三大标准，第一是有没有能力运营好，持续地形成租金的良性增长，无论是写字楼还是商业物业；第二是地铁口，如果是双地铁口的物业就更好；第三是一线城市，未来要加的话，可能就一到两个城市，我们不会很广泛地去自持物业，这样做没有太大的意义，也管不过来。