美联储连续实施第三次降息 国内年底前后可能下调MLF利率

来源：金融界债券

2019年10月31日（北京时间），美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率下调25个基点，降至1.50％至1.75％。这是今年8月1日以来，美联储连续第三次下调政策利率。

一、贸易战等外部风险施压美国经济增长前景，美联储被迫加大货币政策宽松力度

当前美国通胀温和，失业率处于历史低位，两大关键数据并不支持美联储持续降息。这也是当前美联储内部关于是否降息分歧巨大的原因所在。但先行指标显示，美国经济下行风险正在明显加大。9月美国ISM制造业PMI指数降至47.8％，创近十年新低，且已连续两个月处于收缩区间；此前一向表现稳健强劲的非制造业PMI当月大幅下降3.8个百分点，处于近三年来的最低水平，预示在美国经济中占主导地位的服务业将明显减速。此外，5月以来美国密歇根大学消费者信心指数也出现整体走低势头。

我们认为，二季度以来美国经济增长动能显著减弱，背后有两个直接原因：首先是上年财政减税刺激政策效应消退，其次是美国发起的全球贸易战正在反噬美国经济。当前美国国内消费势头仍然较强，但在贸易战阴影笼罩下，一些企业对经济前景持越来越审慎的态度——企业投资在近两个季度已进入连续环比收缩过程。进入10月，虽然中美经贸摩擦降温，但美欧贸易战显著升级，加之英国无协议脱欧风险居高不下，外部风险对美国经济增长前景持续施压，美联储被迫从数据驱动转向“先发制人”，提前采取降息行动以遏制经济下滑势头。

本次议息会议后发布的声明也印证了这一点：随着美国与中国、欧盟等全球主要经济体贸易紧张关系升级，美联储关注贸易风险对美国商业信心带来的日益明显的冲击。

二、明年美联储可能继续降息，更多央行将加入降息行列

从本次议息会议新闻发布会上的内容来看，未来一段时间美联储将进入一个观察期，或将暂停降息步伐。这一方面是为凝聚内部共识，另一方面也可进一步观察贸易摩擦及经济运行态势。但我们认为，若未来外部风险未现明显缓和，且诸多指标显示美国国内经济走弱态势进一步深化，美联储2020年仍有可能继续降息1至2次。今年以来，在全球经济减速态势日趋显现之际，已先后有印度、澳大利亚、韩国、马来西亚、俄罗斯、土耳其、南非等二十多个重要经济体采取了一次或数次降息措施。9月13日，欧洲央行时隔三年重启降息，并再度推出量化宽松政策（QE）。伴随美联储采取连续降息行动，全球货币宽松态势更趋明朗，未来为应对全球经济放缓对本国经济的冲击，预计将有更多央行加入降息行列。

美联储降息的主要影响将表现在：首先，发达国家资本市场将迎来利好。鉴于经济突然崩盘的前景仍然较低，已处高位的各国股市有望延续强势，债市收益率则会延续下行，全球负利率债券规模也将再度刷新历史记录。这会在一定程度上促进企业融资，缓和经济下行势头。我们判断，在超宽松货币政策背景下，利率倒挂对美国经济衰退的预测性减弱，短期内美国GDP出现负增长的风险不大。不过，新一轮货币宽松也意味着发达市场资产泡沫会进一步膨胀，金融体系脆弱性上升，而发展中国家则面临美元债务持续累积的风险。

三、预计我国央行不会立即跟进降息；为推动LPR下行，年底前后MLF利率可能小幅下调

当前国内货币政策“以我为主”特征明显，强调保持政策定力。由此，预计本次央行仍将像前两次美联储降息后一样，不会采取跟进降息行动。不过，在美联储连续降息推动新一轮全球货币政策宽松深化的背景下，外部平衡因素——主要是指保持人民币汇率稳定——对国内货币政策的掣肘进一步减弱，未来国内货币政策灵活调整的空间扩大。

近期国内制造业PMI连续5个月处于收缩区间，三季度国内GDP同比降至6.0％，显示经济下行压力依然较大，货币政策逆周期调节需求上升。而在可能制约货币政策边际宽松的几个因素中，前期猪瘟疫情影响猪肉价格冲高，10月CPI站上3.0％，但接下来物价走势不具备持续大幅上行基础；在房地产调控加码背景下，未来房价泡沫再度快速膨胀的风险可控；第三，经历2017年以来的严监管、稳杠杆过程之后，我国宏观杠杆率较快上行势头得到遏制，这也为今年宏观政策逆周期调节腾出一定空间。

我们注意到，最新的10月份1年期新LPR（贷款市场报价利率，正在取代原有贷款基准利率，成为企业贷款利率的定价基准）报价保持不变，结束了此前连续小幅下调过程。这意味着在MLF利率（中期借贷便利利率，新LPR报价以此为基础加点形成），商业银行未下调报价加点——商业银行报价加点主要考虑银行资金成本、风险溢价水平和信贷市场供需状况。可以看到，今年以来工业品价格指数PPI同比持续处于负向区间，且短期内难以“转正”，这意味着考虑价格因素后，企业贷款利率正在上升。鉴于四季度经济下行压力难现明显缓解，降低实体经济融资成本的迫切性依然很高。未来为推动LPR持续下行，扩大LPR使用范围，预计央行将继续实施降准，加大“宽货币”操作力度，降低银行资金成本，也不排除年底前后适时小幅下调MLF操作利率的可能。

需要指出的是，目前国内就业市场保持稳定，不存在“强刺激”需求。因此，无论是此前的降准还是潜在的“降息”，都不会脱离稳健货币政策基调，接下来无论是社融、M2等核心金融数据增速，还是物价及资产价格涨幅，均不会出现持续大幅走高局面，金融监管还将趋于严格，出现“大水漫灌”现象的可能性很低。