低利率时代｜中金公司黄海洲：货币政策无效性成了难解的问题

写在前面：北京时间10月31日凌晨，美联储宣布年内第三次降息。今年以来，全球已有超过30家央行宣布降息，全球流动性宽松的闸门再次被打开，低利率时代已经来临。美银美林甚至称，进入2020年，人类将见证5000年不遇的低利率水平。同时，“负利率”阵营也进一步扩大。“负利率”现象让不少投资者感到困惑。与此同时，美联储和欧洲央行重启资产购买计划。新一轮的量化宽松政策还会奏效吗？货币政策还有多大空间？
今年8月德国拍卖20亿欧元零息30年期超长国债（2050年到期），尽管过去德国曾以零利率的票面利息发售了10年期债券，但发售零票息的30年期超长国债则是史上首次。
这是否标志着欧洲在重蹈日本的“覆辙”？美国是否也会变成下一个日本？

黄海洲 视觉中国 资料图
中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲于10月27日出席首届外滩金融峰会时表示，上述问题的本质在于当前主要央行都遇到了低于零利率下限（Zero Lower Bound）的问题。在这个环境下，人们开始质疑央行货币政策的有效性。不少央行尝试了一些新的办法，比如实行了量化宽松（QE），并也在试图退出，包括美联储和欧洲央行，但是却发现退出机制非常困难。换言之，货币政策已经遇到了零利率下限的制约，货币政策无效性成了难解的问题。
发达经济体遇到的这一难题对中国又有何借鉴意义？
黄海洲回顾美国的经济史，自1945年布雷顿森林体系成立以来，美国10年期国债收益率呈倒V字型的。而在1933年大萧条至1945年所发生的，与今天遇到的问题很类似，即面临着通缩压力，除了运用货币政策之外，还需要用财政政策。自美国1790年开始发行十年期国债以来，到1945年布雷顿森林体系成立时，美国的十年期国债名义收益率达到历史最低点（1.55%，1945年11月）。在此之前，美国10年期国债收益率自1933年大萧条之后一直震荡下行。可以说，是两大政策帮助美国走出了通缩困境：罗斯福新政和第二次世界大战。二战期间，政府不仅用了积极的财政扩张政策，而且二战期间美国M2每年增长40%，美国的实际GDP增长20%，名义GDP是30%。
因此，美国是如何走出困境的？黄海洲认为，不是通过稳增长，而是高速增长同时配之以积极的财政政策。这个时期的历史上对今天可能是有启示性意义的。
当前也有现代货币理论（MMT）试图要解决这一问题。但黄海洲认为，MMT理论存在一个重要漏洞：财政的能力不可能是无限的。财政政策的边界在哪里？财政能力在增长的情况之下有其上限，这个上限又是什么决定的？怎么想这个上限？实际上存在着两个重要的边界，首先，无论是财政政策还是货币政策，带来的回报应该是正的，要有正的货币现金流（MPV）。如果带来的都是浪费，便会不利于经济增长。其次，即使是正回报的情况下，也要考虑对原有财富持有人的股权稀释问题，所以里面有很多东西值得我们研究。