徽派房企三巽赌IPO，流动负债3年涨10倍！钱堃战略迷茫

开篇之前，楼市资本论先讲一个小故事。

战国时期，楚国发兵攻打齐国，齐王派出一个叫淳于髡的使者，让他带一百两黄金，去赵国请求救兵。淳于髡仰天大笑，齐王问他笑什么；淳于髡说，我不敢笑大王，我笑的是早上在城外看到的一个庄稼汉。“这人拿了一块猪蹄，一壶酒，祭拜土地公公，求土地爷显灵，大发善心，让他六畜繁衍，猪羊满圈，五谷丰登，粮食满仓。我见他‘所持者狭而所欲者奢’，所以发笑。”

“所持者狭而所欲者奢”，意思是拿出的东西很少，希望得到的却很多。齐王是个聪明人，听懂了淳于髡背后的意思。就给他增加到黄金千两，白璧十双，车马百驷。淳于髡以此出使赵国，赵王收下礼物，立马发精兵十万增援齐国。楚国闻讯，连夜退兵。

故事背后，其实讲的是等价交换的市场原理。用现代人的话说，“许多大的愿，就要烧多大的香”。

但在资本市场，这种“所持者狭而所欲者奢”、以小搏大的案例，并不鲜见。比如去年销售额刚过百亿、盈利不到5000万元的的徽派房企三巽集团，10月17日向港交所递交上市申请，试图借力资本市场，实现五年1000亿的扩张目标。

在楼市资本论看来，三巽流动负债3年涨10倍飙升至108亿，品牌形象在市场定位不清晰，存在现实与目标之间的巨大鸿沟。“所持者狭而所欲者奢”，折射出楼市下行压力下中小房企的生存困境和战略迷茫。

【一】钱堃：在复旦学房地产的周易爱好者

楼市资本论发现，公司创始人、董事长钱堃名列2010年复旦大学安徽校友会理事会会员名单，学的是房地产总裁研修班。尽管学的是地产，他却对传统文化很感兴趣。

三巽集团是一家植根安徽的中小房企。这个颇为怪异的名字源于易经八卦，钱堃的解读是：

巽代表风，代表速度，代表能量，是一种积极向上的精神；巽还指东南方，这是一个上风的位置，采光也好；“三巽”两字看起来就和建造的房子一样，很稳当。

这些解释寄托着钱堃对公司的良好祝愿，也显示出其是一名功底不错的国学爱好者。钱为人非常低调，从为数不多的公开报道看，他现年42岁，喜欢游泳、打篮球，平时会组织员工一起去徽杭古道徒步，还赞助亳州马拉松等运动健身活动。

招股书显示，钱堃、安娟夫妇合计持有三巽集团87.4%的股份。关于其家庭、出身、学历，外界知之甚少。有人说他一毕业就从事和房地产相关的工作；2004年成立三巽集团，主营各类投资业务，2014年才正式涉入房地产开发业务。

由于房地产业务起步较晚，三巽集团到2016年全年销售额尚不足10亿；2017年冲进房企200强，以48.4亿元排名第171位；2018年以100.1亿元升至第130位，扩张明显提速。

钱堃在2018年年初提出千亿目标。按照他的设想，三巽2018年可以挑战120亿；2019年锁定300亿，进入全国百强；五年实现1000亿，进入房企一线阵营。

用他自己的话说，“人总要有点梦想的！”问题是这个梦想容易实现吗？

【二】战略迷茫：住宅酒店投资一把抓

为冲击千亿目标，钱做了三件事：

一是总部迁入上海。

旭辉、新城控股、阳光城、正荣、中梁等地方性房企，在总部迁入上海后，都很快跻身“千亿俱乐部”。钱堃意欲复制这种扩张奇迹，去年7月将三巽总部迁至上海市虹桥天街，开始“深耕区域，布局全国”。他在乔迁仪式上说，总部迁移意味着企业千亿目标获得了实质性推进，未来“依托上海的资源、政策、人才优势，将助力集团进入全国房企一线阵营。”

二是广泛开展合作。

总部迁至上海后，三巽集团先后与弘阳集团、苏瑞置业、大发地产、江苏建工、红豆置业、上坤集团等多家房企签订战略协议，相约全面开放项目合作，实现优势互补、资源共享。钱堃期望透过项目合作，借力小股操盘模式，以更少资金撬动更大规模，实现快速扩张。

三是推进香港上市。

三巽总部迁入上海时，中国楼市迎来历史性拐点，钱堃判断2019年市场会比较困难，但可以抓住并购机会整合资源，实现弯道超车。他公开对媒体表示，三巽已经启动赴港上市计划”，希望在资本市场上有所建树。显然，三巽集团一年前即已着手筹划IPO，目的就是借助资本的力量整合资源，走上发展快车道。

以总部搬迁为标志，三巽开始向全国扩张。钱堃寄望于踏准城市轮动的节拍，从趋势和轮动中找到发展机会，实现规模与利润的双丰收。

钱堃主动向标杆企业靠拢，要求团队“学众家之长，比如学万科的均好性、旭辉的品牌塑造、绿城的高品质、福晟的收并购。”

在传统住宅业务之外，他开展多元化业务布局，尝试涉入酒店领域，主打商务型高端酒店。目前，三巽已和法国凯里亚德酒店签约合作，计划打出自己的酒店品牌，未来形成连锁化、集团化模式运营。

但是在楼市资本论看来，三巽目前仍是安徽一家区域性房企，城市布局很难达到轮动效应。钱堃列举众多标杆企业作为学习榜样，然而没有重点、什么都学，结果只能是照猫画虎，缺乏核心标杆，就无法做出自己的品牌特点。

至于酒店业务，由于投资大、见效慢，对急于扩张的三巽来说，并非明智选择。万达抛酒店，富力吞巨债，就是借鉴。

以上种种，可见钱堃虽然勃勃雄心，不甘人后；但也折射出中小企业目前进退失据的战略迷茫。

【三】流动负债3年涨10倍飙升至108亿

楼市资本论从招股书披露的信息来看，三巽能否支撑钱堃的战略意图，值得疑虑。

据招股书，三巽集团的全部收入来自物业销售。2016年、2017年、2018年及今年上半年，收入分别为5.41亿元、2.63亿元、7.24亿元及5.62亿元；毛利分别为1.01亿元、6880万元、2.07亿元及2.05亿元；期内溢利分别为5599万元、亏损387.5万元、4499万元及6204万元；毛利率为18.7%、26.2%、24.0%、36.4%。整个经营情况起伏较大，显示公司业务不稳定，很容易受外部因素波动影响。

近三年，三巽加快土地储备，拿地投入从2016的8760万元、2017年的4260万元，提升到去年1.43亿元，今年上半年已经完成1.24亿元。目前，三巽共有35个项目，主要分布在安徽、山东、江苏三省境内的合肥、亳州、滁州、淮北、明光、利辛、凤阳、河南、镇江等三四线城市；土地储备增至420万平方米，其中超过九成在安徽省内，仅亳州一城就占比41.6%。

在产品方面，三巽集团主要瞄准三四线城市的刚需和刚改客户，开发了“新中式”和“学院风”两大代表产品线，每条产品线又分为刚需型、刚改型和改善型三类客户，提供差异化产品配置。

楼市资本论观察到，近三年快速发展，使三巽集团流动负债由2016年的9.09亿元，一路飙升至目前的108.27亿元。招股书显示，2016年、2017年、2018年及今年上半年，三巽集团未偿还借款总额分别为2.29亿元、5.14亿元、7.09亿元和14.2亿元，到8月31日又激增至20.04亿元，三年扩大了近十倍。招股书称主要是由于业务扩充，导致融资活动增加。

三巽集团融资以信托为主。截至8月31日，三巽集团通过信托及资管计划融资借贷的本金结余总额为13.19亿元，占到总借贷的75%。融资渠道单一，使三巽集团不得不承受较高的融资成本，其2016年、2017年、2018年及2019年上半年的加权平均实际利率，分别为15.2%、14.9%、14.0%及12.7%，明显高于行业平均水平。

随着国家对房地产企业融资的管控收紧，可以预期，对三巽这类百亿规模的房企来说，未来融资将越发困难。如果没有融资支持，三巽目前储备的200亿土地货值，显然难以兑现钱堃许下的千亿愿景。

对此，钱堃心知肚明。他曾公开对媒体坦露说，“我给团队设定五年千亿的奋斗目标，千亿何时突破，我不能保证一定是五年，也许时间更长一些。”

楼市资本论认为，这不是钱堃个人的信心问题，本质是中小房企在当前楼市下行压力下普遍性的战略迷失。借助港股IPO融资的机会，钱堃还需要明确企业核心定位，以更有效、更具可行性的公司战略赢得资本市场的信心。