原报告 华夏幸福的“钱袋”

观点指数10月14日，据上海证券交易所消息，华夏幸福拟设立的“中金-华夏幸福德清县雷甸产业新城PPP项目资产支持专项计划”项目状态显示为“已受理”，拟发行金额为20亿元。第二日，华夏幸福又公告了对公司及公司全资子公司提供担保的情况。

根据公告，华夏幸福近期已为11家公司合计121.84亿元贷款提供担保。同时，目前对外担保累计金额为1370.64亿元。

每个房企都有给自己设置标签的习惯，在国内一提及“产业新城运营商”，无法绕开的就是华夏幸福。

2002年6月，华夏幸福布局的第一座产业新城固安工业园区奠基成立。到今天已经过去了整整17年，而目前其已累计布局近 80 座产业新城。

通过PPP模式，与当地政府合作建设，是华夏幸福产业新城的主要特点。然而华夏幸福赖以生存的产业新城，在前期却有着令其他地产商望而却步的投入，给现金流和债务持续带来压力。

阵痛的开发前夜

华夏幸福的产业新城项目采取PPP模式，“双赢”的前景使得产业新城项目有了强而有力的背书。不过由于PPP模式，具有不让政府投资，不让政府担保，不让政府兜底，“自我造血”的特点，因此在项目前期开发阶段不会得到政府的资金支持。

“自我造血”的负面效应或者从负债中可以窥探一二。华夏幸福2017年的净负债率为60.08%，而到了2018年已经飙升到177.75%，更在2019年中达到了242.60%的历年高位，此时华夏幸福有息负债已达到1869亿元。

其中，2019年中期仅短期借款华夏幸福就高达233.96亿元，较2018年底增长459.45%，一年内到期的非流动负债为259.97亿元，现金短债覆盖比为1.09。

数据来源：企业报告，观点指数整理

华夏幸福的负债，回溯本源，或许可从其产业新城的运营模式中看出端倪。华夏幸福建设运营的路径可简单分为三个阶段。

数据来源：观点指数整理

（一）初始开发阶段：公司垫付资金进行开发，包括规划设计、土地整理、基础设施建设。该阶段最为体现产业新城模式的弊端，资金投入大，回报周期长，前期政府无法获取收益时，无法对项目进行资金支持；

（二）以房养园阶段：产业新城内的房地产开发项目可以开始销售，由此产生现金回流，而这部分收入成为了华夏幸福主营业务中的大头；在该阶段，部分土地在经过第一阶段的整理后可以实现出让，政府获得土地出让价款后，会抽调其所获得财政收入来补充第一阶段中企业垫付的部分成本；

（三）招商运营阶段：通过招商引资增加项目的落地投资额，公司提供园区服务获取收入；地方政府就公司提供的产业发展服务支付费用，一般按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算（不含销售配套类住宅项目）。

数据来源：公司公告，观点指数整理

平安时代的融资

而在2018年7月，华夏幸福控股股东华夏控股与平安资管签订《股份转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管转让5.82亿股公司股份，占公司总股本的19.70%。转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。

2019年2月，公司继续向平安转让 5.69%股份，股权转让价款42亿元。中国平安持股比例上升至 25.25%，目前平安为华夏控股第二大股东。

中国平安的加入，不仅通过人事的变动优化了公司治理水平，也利用其全金融牌照的优势，改善了华夏幸福的融资环境与融资结构。

从现金流量上看，2018年中期，华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额为-97.20亿元，而到了2018年年末，此时中国平安已完成了第一轮入股，并做出了相应的人事调动，该值尽管仍为负值，但已上升至-64.9亿元。而到了2019年中期，华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额已经增长到了317.42亿元。

公司融资端上，2018年华夏幸福累计发行超短融、公司债、私募债183亿元，平均加权票面利率7.05%，而2019年以来公司累计发行超短融、公司债35亿元，票面利率为5.5%，有明显改善。

美元债方面，公司2018年累计发行规模达13.7亿美元，平均加权票面利率8.15%；2019年至今再次发行4笔美元债，总规模达16.3亿美元。

从融资成本上看，2019年上半年，尽管平安的入股有效改善了华夏幸福的融资结构，但平均融资成本为7.23%，仍较2018年的6.42%有了一个较大的上涨。但其中受到房地产行业整体融资环境收紧的影响可能更大。

观点指数经过挑选，尽量排除期限与类型的影响，从华夏幸福所有现存债券中，挑选了两只债券进行比对，分别为18华夏02和19华夏01。

可以看出，同样为5年期一般公司债，在中国平安成为华夏幸福第二大股东的今年，所发的19华夏01债息率仅为5.50%，较上年所发的18华夏02有了明显下降。可以看出，债券投资者对华夏幸福的偿债能力信心是提升的。

资本证券化的路径

平安的入股更加鼓励了华夏幸福在融资产品上的使用，其中一个重要融资手段就是资产证券化。

包括资产支持票据ABN在内，在2019年前，华夏幸福仅发行了4只资产证券化产品，总规模64.06亿元。其中，41.06亿元用在华夏幸福的拳头产品固安工业园上。

而2019年至今，华夏幸福已发和待发的资产支持专项计划就已有2只，总规模达到41亿元，相比2019年前的4只可以说资产证券化步伐明显加快了。

其中，6月25日成功发行了规模21亿元的“平安汇通-华夏幸福武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划”。另外，规模20亿元的“中金-华夏幸福德清县雷甸产业新城PPP项目资产支持专项计划项目”，也已提交上交所，发行箭在弦上。

资产支持专项计划作为一种资产证券化的模式，实际上是将专项计划设定为特殊目的载体SPV，通过专项计划向合格投资者发行债券，由此达到风险隔离的效果。

常规来看，资产支持专项计划具有6种风险隔离方式，包括设置优先级、次级分层；现金流超额覆盖；差额补足；保证担保和流动性支持。

对于华夏幸福来说，目前已发行的所有资产支持专项计划及资产支持票据ABN，均采用第一种方式。设置优先级、次级分层，由次级为优先级资产支持证券提供信用支持，次级再由发行主体或其子公司进行收购，达到内部增信的效果。

以今年最新完成发行的“平安汇通-华夏幸福武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划”为例，设置了6期不同期限的优先级债券，然后设置了一期规模2.6亿元的次级债券，再通过间接全资子公司即九通基业投资有限公司收购，来达到内部增信效果。

对于华夏幸福而言，由于其产业新城运营商的特殊定位，其开发运营的PPP项目多达80余个，每个项目都具有前期投入巨大，回报周期漫长的问题，资金压力相当大。而这种“PPP+ABS”的融资模式能够有效盘活存量资产，缓解现金压力，又能达到风险降级的效果，想必未来华夏幸福还会继续采用。

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