融创逆势猛加杠杆，孙宏斌在赌一个怎样的未来？

文/杨晓畅

富贵险中求，想富贵却没点冒风险的胆量，恐怕它是求不来的。更有俗话说得好，风险越小，收益越小；风险越大，收益越高。

同样，想建立一番功业，没点冒险精神和风险担当，恐怕也只是一枕黄粱美梦。

孙宏斌，就是位想建功立业的角儿。顺驰时代，他“刺头青”挑战一哥万科。融创时代，他带队伍冲进行业前五，但笔者相信这还远非其追求。卓越，才是。

日前，融创中国超40亿接盘李嘉诚旗下大连市西岗项目交易落地，让众人再一次见识了孙宏斌与首富们掰手腕的能耐。

不过，这位众人眼里的节奏大师，当真踩准了房地产行业这次的波段？

他的一路狂奔，当真控得住风险？

冲劲过了头，就成了赌性。企业初创期，好比个人一穷二白的阶段，不冲，肯定完不成原始积累，冲了，成功一半对一半。当企业进入相当规模后，就好比个人到了45岁左右的成熟期，稳健成了首位原则，再激进冲锋，风险对比收益只怕就不合算了。

融创，至今还没表现出一个TOP5企业的沉稳。

01

逆势猛加杠杆，融创在赌一个怎样的未来？

2016年12月，中央财经领导小组在中央经济工作会议上提出“房住不炒”，众多房企、投资人都不甚明白这轮房地产调控的决心和力度，直至最近市场慢慢形成了普遍的预期。反观TOP5房企的应对之策，窥一斑而知全身。

碧桂园2018年中开始“提质控速”，战略逐步调整至“行稳致远”。恒大2018中期业绩发布会上，总裁夏海钧表示，恒大从三高一低向三低一高模式转变，最主要的核心就是降负债。万科，历来稳健。保利不用多说，央企。唯独融创，杠杆率一直高位运行，2019年上半年，杠杆更是没有降低反而激增，引人侧目！

半年报显示，截至2019年6月底，融创借贷总额达到3202.8亿元，较2018年底增长31.7%，融创最新的净负债率达到205.9%的历史高位，较去年年底大幅提升了56.5个百分点。

净负债率205.9%，什么概念？净负债率，可以简单理解为公司有息负债减去货币资金的余额除以净资产的比率。业内公认的合理的净负债率在70%以内，融创超出近2倍。举个极限测试的例子，当融创遭遇像顺驰一样的困境，只能卖身求生时，只怕这个净资产规模，是不足以覆盖全部债务的。

当然，孙宏斌此时脚踩油门，笔者猜测可能在赌国内宏观面跟随国际步入降息的大潮。如此，利息成本能低些，自己手握的储备土地资产价格能高些，高企杠杆率得以实质性对冲，以此实现一次富贵险中求的逆势冲击。

只是，央行的降息，到今天还迟迟没落地。反而，房地产行业融资政策收紧，先到了一步。

今年5月末“23号文”出台，房地产信托规模得到严控，2019年三季度，信托资金投向房地产行业占比已连续三个月下降，八个月来规模占比首次低于15%。8月末，多家银行收到窗口指导，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。这就意味着，房地产开发贷余额将从二季度末的11.04万亿元减少至一季度末的10.85万亿规模，未来还有进一步减少的可能。

实际上，融创正面临着融资利率的显著上升，也面临着融资规模受限的境况。

02

活剥的乐视，生吞的万达，融创的多元化转型多不容易？

地产行业已进入白银时代，房企纷纷祭出转型大旗，必须找到其它业务足以补上住宅开发业务可能的降速所形成的窟窿，实现公司整体持续的正增长。融创也不例外，住宅开发之外新增了文化、文旅和服务板块，形成四大战略业务布局。

文化板块，乐视是一枚重要的落子，可惜，让融创损失惨重。孙宏斌在融创中国2017年度业绩发布会上称，乐视是一个失败的投资，165亿都亏损，计提为零了，这不是壮士断臂，而是断头了。对山西老乡贾跃亭仗义了一把，然而最终是活生生血肉剥离了。

文旅板块，万达是一个不能忽视的存在和助力。2017年，融创以约500亿元接手13个万达文旅项目，一口气实现从零到一的大跨步布局。然而，融创在交钱时却不是想象中地产商的财大气粗了。万达通过指定银行向融创发放296亿元贷款（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），随后融创用于向万达完成支付最后一笔收购款。这波操作，堪称一桩商业奇闻。

住宅开发业务，是一门资金高周转的生意，资金不能沉淀，周转越快越赚钱，也越安全。文旅业务，唱的是另一门生意经，资金须沉淀下来，商业物业资产须自持，持续投资、持续运营个七、八年，才可能成为持续贡献利润的优质资产，在此之前，赚回来的蝇头小利，可能来物业自持的利息成本都覆盖不住。

图表3：融创中国文旅板块半年度业绩情况（单位：亿元）

▲数据来源：公司年报

让笔者担心的是，这部分资产中，非流动资产高达约780.7亿元。这些沉淀下来的资产，与公司整体净资产796.96亿元相当了。而这部分资产不反映在账上的隐性成本，按年化7%计算，达到每年54.65亿元，却是要背负的，或者说是要尽快盘活但要花长时间、而不易盘活的。

讲实话，在过往的市场环境下，如果融创只做住宅开发业务，杠杆率再高点，也不一定像顺驰一样搞到现金流断裂，只是现金流管理更需财技。而过往融创在快速冲击住宅地产规模之下，融资利率基本保持住平稳，助攻了近些年的逆袭。

2015年到2016年，公司有息负债增加一倍多，利息从7.6%反而降到5.98%。

2016年到2017年，公司有息负债增长近一倍，利息从5.98%略增至6.24%。

2017年到2018年，公司有息负债略微增长，利息涨幅接近10%，从6.24%增至6.81%。

图表4：融创历年融资加权平均利息

▲数据来源：公司年报

那么，2019年至今呢？

根据半年报显示，2019年上半年公司利息开支总额为118.13亿元，折算下来年化利率在7.82%。再看看融创上半年新发的三支优先票据利率：

图表5：融创中国2019上半年优先票据情况

▲数据来源：公司公告

虽说公司准确的加权融资利率笔者没有查到，但可以推测的是，融创今年的融资成本显著提高了。这样的变化，实际上加重了融创的成本负担，以及文旅板块的运营负担。文旅板块要实现年化7%以上的资产回报率，融创的道路还漫长。

这样的变化，也反映出金融市场上的借贷人用实际上升的风险溢价利率水平，表达了跟笔者一样的对融创多元化业务转型的担忧。

毕竟，从目前来看，在中国，文旅地产并没有很好的成功先例。前辈如万达，也没能做好表率。

毕竟，融创扑通一声就跳进了与住宅开发截然不同的文旅地产领域，不是循序渐进的尝试，而是猛然的重仓投入！正如孙宏斌其人跌宕起伏的人生历程，融创的业绩也可能将穿行在大起和大落之间，充满了故事，也充满了“事故”。

赌性，一如既往。但也许，赌错了这个白银时代。