皮海洲：中概股风声鹤唳 纳斯达克限制小型中企IPO 科创板护航？

来源：金融界网站

最近一个时期，不利于中概股的消息接连从美国市场上传来。其中，最可靠的消息是纳斯达克修改上市规则，限制中国小型企业ipo，具体方式包括收紧限制和放慢对这些公司的IPO申请的审批速度。

限制的理由堪称官冕堂皇。因为一些小型中国公司ipo，融资规模并不大，IPO募资大部分来自中国投资者，甚至是高管的熟人，而不是美国投资者。这些公司在美国上市后，只在公开市场上交易很少一部分股票，大多数股票掌握在少数内部人手中。这种低流动性导致这些公司对许多大型机构投资者没有吸引力，而这些机构投资者正是纳斯达克想要迎合的对象。

为此，纳斯达克在2018年10月首次提议更改上市规则，而且相关规则的修改已在上个月生效。新规提高了对一只股票平均交易量的要求，并呼吁公司至少50％的股东每人至少在IPO中投资2500美元。

低流动性和高波动性确实是小型中概股公司所面临的现实问题，纳斯达克此番出手正中这类公司的要害。如此一来，小型中国公司赴美上市的难度将大幅增加，一部分公司将会寻求其他的上市渠道，这其中就包括国内股市的科创板上市。

那么，科创板能否承担得起为这些小型中国公司国内上市保驾护航的重任呢？从科创板肩负的使命来说，这是义不容辞的。而且科创板的制度设计，就是要做中国的纳斯达克板。纳斯达克上市的公司，偏向于科技类公司，创业型公司以及当前的新经济类公司，在这一点上，科创板的定位与纳斯达克市场是基本相吻合的。并且作为A股市场制度改变的试验田，科创板还极大地放宽了新股上市的条件，同时还允许同股不同权公司以及业绩亏损公司上市，这样的制度设计，也为将科创板打造成中国的纳斯达克市场创造了条件。

这是否意味着科创板就能够肩负起为小型企业ipo上市护航的使命了呢？从短期来看，接受少量公司的上市问题不大，但要大量接受这类公司的上市还是存在问题的。而从中长期来说，更面临着多方面制度的进一步完善问题。进一步说，目前处于婴儿阶段的科创板还很难肩负起为小型企业上市保驾护航的作用。

实际上，那些小型企业舍近就远奔赴纳斯达克上市本身就很能说明问题。一方面是国内ipo公司的排队上市，让一些急需资金的企业等不起。虽然科创板是今年7月份才推出来的，而且科创板实行的是注册制，但科创板目前百数计的排队公司，对市场同样还是一个不小的压力。另一方面，这些小型企业舍近就远，也是因为这些企业认为自身条件与国内上市条件之间还存在差距。虽然科创板也允许亏损公司上市，但市场接受还需要一个过程，目前亏损公司上市还只是个案，而不是普遍现象。

而包括纳斯达克在内的美股之所以表现出更大的包容性，可以接纳各种各样的企业上市，这显然是与其各方面的制度完善密不可分的。各方面制度的完善为其ipo的包容性提供了保障。而与此相比，包括科创板在内的A股市场明显存在不足，还有进一步完善的必要。尤其是这四方面的制度有待进一步完善。

首先是新股发行制度，这是新股发行最需要正视的一项制度。虽然A股市场的新股发行制度经过了多次改革，包括科创板本身也对发行制度进行了改革，但新股发行制度所存在的一个根本性问题却始终没有改革掉。而这个问题的存在，导致发行制度并非真正意义上的融资制度，而是沦为了一种造富制度，让股市成为某些利益中人的提款机。

而这个问题就是ipo公司股权结构不合理的问题。一方面是控股股东一股独大，另一方面是限售股占比过高。比如，总股本在4亿股以下的公司，限售股是首发流通股的3倍，而总股本在4亿股以上的公司，限售股更是首发流通股的9倍。如此一来，发行制度就成了限售股的生产机器，为股市带来源源不断的限售股。股市也因此成为限售股股东的提款机。

实际上，也正是因为这个问题的存在，从而极大地抑制了股市的融资功能。一家新公司上市，融资金额其实不大，但因此带来的限售股套现金额却是募资的数倍，十余倍甚至更多。新股发行制度为限售股股东造富但却让股市正常的融资功能受损。

而联系到此次纳斯达克对小型中国公司ipo的限制，实际上也与股权结构的不合理有关。由于公开募资有限，大量股权掌握在少数内部人手上，所以公司对机构投资者缺少吸引力，为此，纳斯达克呼吁公司至少50％的股东每人至少在IPO中投资2500美元。可见纳斯达克也不欢迎上市公司股权大量掌握在少数内部人手上。因此，这个问题确实需要解决。

其次需要完善的是退市制度，要加大退市的力度。如最近十年纳斯达克市场的退市比例达到7.7％，这是目前的A股市场斦望尘莫及的。实际上只有将大量的垃圾公司退市，才能将有限的股市资源集中到优质公司身上，并支持新公司上市。

其三，加大对违法违规行为的惩治力度，尤其是加大对欺诈发行的惩处力度，让违法违规者捉鸡不成反蚀米。只有如此，才能震慑违法犯罪者，让滥竽充数者靠边站，从而打通A股市场的ipo通道，让符合上市条件的企业能够畅通无阻地上市。

此外，就是要切实有效地保护投资者的合法权益。解决好这个问题，就可以极大地调动投资者参与股市的热情，这是股市健康发展的基石，也是新股发行得以源源不断进行下去的保证。这个问题是目前A股市场的软肋，有必要予以高度的重视并切实加以解决。要解决这个问题，美股所采取的集体诉讼制度就是有效的措施之一。

当然，上述各项制度的完善最终都离不开《证券法》等法律的修改完善。幸运的是，《证券法》目前正处于修改与审议的过程中，而且加大退市力度，增加违法成本，保护投资者利益等已在多方面形成共识。其关键在于修法的力度要到位。修法的力度到位，相关制度的完善才能到位。基于此，科创板能否为小型企业上市保驾护航，《证券法》的修改力度到位也是重要的保障。