拆分商业IPO应对高负债 宝龙地产如意算盘能打响吗？

分拆商业板块上市，会是一步好棋吗？

出品：每日财报

作者：裴岗

商业地产领域最终走出的知名品牌并不多。

宝龙地产（1238.HK）算是一家。这家成立于2003年的闽系房企曾以商业地产为特色，一度比肩万达商业。

2009年，公司率先登陆港交所，5年的高增长成为商业地产的翘楚。但遗憾的是花无百日红，近年来由于商业地产政策面和行业景气度的变化，公司高增长开始掉头。

33%、23%、20%，2015年到2016年宝龙地产收入增速直线下降。

不得以，这家以商业地产为主业的公司，在规模化的压力下，从2016年开始转向大力发展住宅地产。

转向的效果显而易见：2018年的合约销售总额就飙升至410.36亿元，而2017年仅有208.8亿元。超过八成销售由住宅产品贡献。到今年上半年，宝龙地产连同联营、控制实体实现合约销售额292亿元，仍然同比大增78.7%。

但公司转向也是有大代价的。《每日财报》注意到，宝龙的净负债比率大幅上升，2017年净负债率达到86.8%，相较2016年大涨了10个点，2018年净负债比率更是高达91.4%。

高负债率亟需宝龙地产有更多的融资来源。而拆分宝龙商业，有可能让公司财务指标有所改善。今年8月，宝龙商业向港交所递交了招股书谋求上市融资，而整个新商业公司成立仅有5个月。

这步棋能够实现公司的愿望吗？我们先来看看宝龙地产目前面临的问题。

1 高负债率

由于太迟转向住宅地产，近两年宝龙地产可谓疯狂补充土地储备。

宝龙地产土地储备总建筑面积在三年多的时间里增长85%。而且大都是商住两用优质地块，因此公司的杠杆也一直处于高负重状态。财报显示，截至2019年6月底，宝龙地产总负债攀升至1082亿元，比2018年末992亿元增加约90亿元。

到今年中报，公司借款总额约为495.94亿元，同比去年443.96亿元增长11.7%。看起来借款增速正常，但令市场乍舌的是，随之而来的借款成本增速却是借款增速的一倍之多。

根据《每日财报》的统计，今年上半年宝龙地产借款成本达16.9亿元，比2018年同期增加35.4%。

主要原因是什么？我们注意到，由于2019年上半年资金市场变动，公司实际贷款利率由2018年上半年约5.95%上升至2019年约6.24%。

利息支出是一家企业财务费用的大头，支出过高存在侵蚀公司净利润的风险。在房地产进入白银时代，房企融资渠道收紧、成本攀升的当下，宝龙地产通过分拆商业上市，的确有现实的考量。

2 目标竞争地位尴尬

宝龙地产主打商业地产。以现金流滚资产及开发补商业经营为主，与龙湖，万达相似。但与龙湖比，宝龙的整体规模则比龙湖要小得多，也更为保守。而与万达比，随着万达一路高歌猛进一二线城市，宝龙与其发展上的影响力也是越差越大。

宝龙对于自身的定位是商业物业开发商，但如今对公司的贡献不足两成。公司的战略核心商业地产地位正面临挑战，但同时其住宅地产又因为起步晚，市场竞争力不足。

由此，业内对于公司的发展心存隐忧。除公司自身面临着的不断上涨的资金压力外，随着大悦城、华润置地等其他竞争者在商业领域上的发力，宝龙要在商业地产中维持其占有率仍需要做出许多努力。

3 宝龙商业能否承担重责

今年中期发布会上，宝龙地产总裁许华芳在业绩发布会上披露，宝龙地产下半年的两个动作，一是适当促销，增加回款；二是谨慎拿地，降低三四线城市拿地力度。一手打出“以住养商”，许华芳另一张牌则是将宝龙商业分拆上市。

但和当年在港交所上市的万达商业不同，分拆后的宝龙商业是一家轻资产公司，主要有两大业务：商业运营和物业管理服务，挣的是服务费。最大客户及90%的收入来源是宝龙控股及其附属公司。

因此分拆上市的“宝龙商业”非常小，去年全年净利润只有1.33亿元，营收12亿元。可以对比的是，之前从港交所退市的万达商业（现更名万达商管），仅今年上半年营收就达到330亿元。所以这基本决定了宝龙商业的融资规模上限不会高。

更重要，新分拆的宝龙商业负债累累。招股书显示，2016-2018年，公司资产负债率分别约为99.1%、94.5%、89.4%，远高于行业平均水平。从宝龙已有的项目运营情况看，这个分拆出来做商业运营的轻资产公司，其运营能力能否受到市场认可，还是一个未知数。