来自一线人员的城市燃气企业并购尽职调查攻略，极其实务

文：楚南布衣

编者按：企业想要进入城市燃气市场、做大做强自己的产业，并购是一个非常可行的办法。但购买一个陌生企业的股份，其中涉及到的风险却不计其数。法律、财务、业务等板块都需要购买方进行详细的尽职调查，将风险掌控在自己手中。

正文：

过去的10年，是我国城市燃气发展的“黄金十年”，“燃气五虎”攻城下寨，地方国企割据一方，用户快速增长，“分田分地真忙”，进入到群雄逐鹿的“战国时代”。随着世界经济增长放缓、贸易保护主义抬头以及天然气市场化改革大潮的冲击，行业优胜劣汰加剧，燃气巨头频频“大手笔”收购，中小型燃气企业要么抱团取暖，要么纷纷“出嫁”,各路资本热潮涌动，搅动一池春水，一时风云际会，合纵连横，燃气企业的并购旺季来临。尽职调查作为企业并购举足轻重的一环越发受到重视。

一、尽职调查的定义与内容

并购一词，系合并与收购的统称，合并有吸收合并、新设合并、存续合并，收购有股权收购、资产收购等。现代企业越来越热衷通过并购实现快速扩大经营规模，发挥协同效应，更好地实现企业战略目标。近年并购界权威人士甚至提出了“并购就是生产力”的响亮口号。尽职调查源自英美法，翻译自英文“due diligence” ，简称DD,又译为“尽职勤勉”、“审慎调查”。尽职调查旨在解决投资者与被投资者之间的信息不对称的问题，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，帮助投资者全面地了解被投资者的底细，以便做出更好的投资决策，便于更好地开展投后管理，控制投资风险，通俗地说，尽职调查就是“摸底”。尽职调查的目的有二：一是价值发现，即对目标企业进行估值；二是风险发现，即对目标企业风险进行“扫雷”。升级版的尽调还包括对企业并购后的整合进行方案设计。尽职调查内容是全方位的，大体可分为法律尽职调查、财务尽职调查、商业尽职调查、其他尽职调查。

二、企业并购尽职调查的六个误区

尽职调查要在短时间内将目标企业“摸透”，达到合理估值和全面揭示风险，难度是相当大的。Mercer管理咨询公司研究表明，半数的合并会减少股东的财富，首要原因就是“不充分的尽职调查”。戴姆勒-奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司的失败联姻即被归咎于尽职调查阶段的失误。融创并购乐视被时间证明是完全失败的，孙宏斌事后大呼“乐视是一个失败的投资，165亿都亏损，计提为零了，这不是壮士断臂，而是断头了！”，股民对并购后乐视不断冒出巨额的关联交易不满，对并购前的尽职调查质量颇有微词。以下总结企业并购尽职调查的几个常见误区：

1、外行人干内行事。企业将尽调工作委托给中介机构是最常见的方式，这本身没有什么问题，问题在于许多受托的中介机构并没有目标行业的经验和知识储备，所谓“隔行如隔山”，即使几个在行业内浸淫数十年的专家组团，也很难有把握将一个陌生企业情况在短期间内完全摸透，但是我们往往放心大胆地将尽职调查工作委托给几个行业知识为零的中介人员完成“估值和风险发现”的艰巨任务，尽职调查的质量和效率是难以保证的，此诚为尽职调查之首弊。明智的企业一定会慎重选择具有历史经验和行业背景的律所、会计师事务所等中介机构去开展尽职调查，如果选择了没有历史经验和行业背景的中介机构，也要搭配企业内部业务专家共同协作，专业的事还是尽量交给懂行的人干。有的企业还会培养自己内部的尽职调查队伍，小的项目尽职调查由内部人员完成，节省成本，大的项目由内部人员与中介机构共同进行，取长补短，相得益彰。

2、残师出征。有的企业做尽职调查只做两样：财务尽职调查和法律尽职调查，忽视商业尽职调查和其他尽职调查，而商业尽职调查往往是关键，是财务尽职调查和法律尽职调查的基础，如此残师出征，调查所得往往是盲人摸象，只窥一斑，不见全豹。

3、分兵出击。法律、财务、业务尽调前后进行，分兵出击，各出各的报告，数据不共享，没有发挥协同效应。

4、贵物轻人。只重视对企业资产、负债等“物”的核查，不重视对人力资源的考量。其实‘人’这个资产是最重要的。人的价值无法用公式衡量，也无法体现在账面，往往被人忽视，而“人”的因素其实决定了企业的兴衰成败。务实的企业往往在尽职调查中增加人力资源调查内容，甄别贤愚，并购后选贤任能，这对于快速整合达成并购目标是非常重要的。

5、不重整合。有数据表明，有半数以上的并购项目完成后未达成并购预期的原因是整合失败。有经验的并购企业在尽职调查阶段就关注并购后的整合，针对并购双方不同的企业文化背景，因地制宜设计整合方案，缩短并购后的磨合期。

6、丧失中立。并购交易过程中，收购方十分希望并购交易成功，当事人向尽职队伍直接或者暗示这种意愿，使尽职调查人员倍感压力，有的人员因而迎合当时人，采取大而化之的态度开展尽职调查，丧失独立性。

三、企业并购尽职调查的一个方针

兵法云：以正合、以奇胜。尽职调查也是如此。不管哪类企业，要严守尽职调查的基本方法和规则，编写尽职清单时，务求全面，等等，这是“结硬寨、打呆仗”的守正之法。针对不同的企业类型，因地制宜编制尽调方案，分清主次、抓住重点，大处着眼、小处入手，不迷信资料，注重全方位立体收集信息，不拘一格，拔云见雾，打法灵活多样，这是“以奇胜”的战术。投资专家陈玮总结了987654321尽调法值得借鉴：见过一家公司90%以上的股东和管理层；8点钟原则，与目标企业同时上班；到过一家公司7个以上的部门；在一家公司连续待过6天；对团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查；至少访问4个上下游客户；考察项目企业3个以上的竞争对手；永远对项目企业保持20个关键问题；至少与企业普通员工吃一次饭。

四、城市燃气企业并购尽职调查的十项注意

法律尽职调查方面：

法律尽职调查主要包括对主体合法性存续、企业资质、资产和负债、对外担保、纠纷与诉讼、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等一系列法律问题的调查。以上内容中，重点关注特许经营权和做好风险防范措施。

(一）注意燃气特许经营权有无瑕疵。城市燃气特许经营权是城市燃气企业的立身之本，重点关注燃气特许经营权取得和存续有无风险。2015年《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确要求实施机构通过招标、竞争性谈判等竞争方式选择特许经营者，当然实际操作中未经竞争取得特许经营权的情况比比皆是，司法判例中法院对特许经营权的取得持宽容态度。即使依法合规取得特许经营权的企业，也有丧失特许经营权的风险，比如未积极履行建设义务，发生重大安全事故等。燃气特许经营权不得擅自转让，对于转让的特许经营权，还要关注是否获得政府燃气主管部门的审批。对特许经营协议条款要逐条核查，核对经营区域、经营期限、违约条款等是否存在法律风险。

（二）注意并购合约的风险防范。通过法务、财务、商务尽职调查后，尽调队伍已发现目标企业的若干风险，法务人员要综合尽调结果对重点风险在并购合约中设计相应条款进行防范，这对于控制并购风险具有重要意义。

财务尽职调查方面：

财务尽职调查旨在了解目标企业资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，调查业绩是否真实，充分揭示其财务风险或危机，分析盈利能力、现金流，预测目标企业未来前景。

（三）注意会计政策。我国会计准则已与国际接轨，权责发生则成为主要会计基础，公允价值计量大量使用，这给财务人员有更大的选择权和自由裁量权，目标企业基于提高估值的目的，往往会采取有利于本企业的会计政策，这一点在财务尽调中要注意辨别。

（四）注意会计信息质量。影响会计信息质量有两种情况：一种情况是企业依法合规开展会计工作，但由于会计核算质量不高，未能完整、真实、准确地反映企业的财务状况和盈利能力；一种情况是提供虚假的会计信息，表现在上市公司为了股价虚增利润，非上市公司为了避税减少利润，这些案例屡见不鲜。目前上市公司财务造假的违法成本低，相关法律法规还不完善，导致近年来财务造假的规模有愈演愈烈之势。康美药业和康得新公司爆出的财务造假丑闻刷新了记录，造假金额之巨、手法之泼辣令人叹为观止。在进行财务尽调时，重点对燃气企业收入、成本、费用、资产、负债等要素进行逐项核实，燃气企业的收入水平由于政府定价容易计算得出，成本费用水平可以参照同行业标准进行比对，尽调中还需要注意防范以下非常规情况：

一是“空架子”公司。这类企业的特点是资产规模和负债规模双高，企业通过资产抵押大量贷款，又通过关联交易虚增成本将资金转移。这些企业净资产低，评估价值也很低，当你觉得“捡漏”时，可能不幸成为“接盘侠”。这类企业可以采用重置成本法对企业的资产价值进行核实。

二是“花架子”公司。这类企业是虚增利润，看起来盈利能力很不错，但现金流为负。权责发生制是把“双刃剑”，正面是公平合理地计算损益，反面是给财务造假提供了利器，利润成为可以随便打扮的小姑娘。在核实业绩的真实性过程中，重点关注是否虚增收入，是否少列成本。城市燃气主要的收入来源为售气收入与配套安装收入、成本主要为购气成本、工程成本、折旧和人工成本，以上项目进行重点核查，就可以挤去利润中的水分。在更多的时候，我们需要把权责发生制还原为收付实现制，通过现金流来判断企业真实的盈利情况和预期盈利能力。对于收购企业而言，利润并不重要，能否长期获取持续的现金流才是目的，如果收购以后没有现金流入，反而每年需要持续投入现金，即使每年有账面利润也没有意义，不能带来未来现金流入的目标企业毫无收购价值。

（五）注意估值局限。价值发现是尽职调查的核心目的，也是难点。常用的估值方法有收益法和成本法，两种方法各有局限。收益法对未来的预期收益进行预测，通过折现后评估企业现在的价值。过去的收益情况受限于企业的规模与发展阶段，未来的收益需要进行预测，而市场、价格等存在很多不确定因素，取决于评估人职业判断，因此收益法的估值也是可高可低。成本法主要是对企业现有资产以重置成本乘以成新率进行估值，侧重于现有资产的造价。而城市燃气企业作为“赚钱机器”，并购时并非对“机器”本身的造价进行估值，更多的是预期收益进行估值，所以收益法是适用于燃气企业并购的估值方法。收益法中燃气企业的未来市场潜力是最重要的变量。实践中可以看到，虽然目标企业账面净资产很低，但可以报出很高的估值，因为其特许经营区域大、工商业用户多、市场潜力大。在进行财务尽职调查时，要认识到估值方法的局限，不仅仅对账面资产负债进行调查，还要结合商业尽调结果进行分析。

（六）注意潜亏。潜亏是账面未反映的潜在亏损，多数情况下是目标企业自身也没有发现的问题，或者是发现了也没有解决的问题，潜亏无法从账面进行核查，具有很强的隐蔽性。城市燃气企业潜在亏损要注意以下几点：一是气损潜亏。天然气由于其气体的特殊性，温度和压力的变化都会造成较大误差，终端偷盗气的监管难度也很大，如果管理不善，这些因素就会长期累积造成大额潜亏；二是工程潜亏。有的公司采取二次挂表，在工程完工时全部确认了收入，实际在后期用户点火通气时还要进行挂表施工，后期发生新的成本。三是设备潜亏。有的城市燃气公司承担了为居民用户免费更换表具的任务，居民用户基数大，这一块费用支出往往较高。四是安全投入负债。城市燃气企业一般承担终端燃气设施的免费维护保养，此项支出计入费用，金额往往较大，有些项目公司如不及时投入，往往造成历史欠债。五是售气潜亏。城市燃气售气一般采用预售制，先买气后用气，燃气企业应该在收到气款时计入合同负债，每月根据实际使用量计入收入，如果采用了不当的方法，在月底结算时多确认了收入，会造成虚增利润，减少负债。

（七）注意内部控制。内部控制是现代企业管理的重要环节。安然事件后，美国推出萨班斯法案，旨在规范和加强上市公司的内部控制，我国也进一步完善了内部控制制度。从实践来看，我国企业的内部控制还远没有达到完善的程度。很多企业天时地利都具备，但往往最后亏损破产收场，有很多是由于内控失效造成的。城市燃气企业要重点关注关键业务和关键环节的内控是否有效。包括营业厅营业气款的收缴核对、气损的稽查、工程材料的核销、物资设备采购等关键业务要重点关注。如果没有调查到重要内控风险，在并购完成交接磨合期，这些风险有可能扩大，造成难以估量的后果。

业务尽职调查方面：

（八）注意市场调查。城市燃气企业的估值很大程度并不取决于目标企业账面资产和利润，而是取决于特许经营区域的市场潜力。市场调研重点关注：特许经营区域是否与特许经营协议中载明区域一致，有无交叉和被侵害情况；区域的面积、人口、交通、经济总量、产业结构、能源结构等信息；气源；气化率；点供和直供情况；供气价格情况；替代能源情况；竞争对手情况；用户结构等等。确保市场信息完整、真实，为投资决策提供充分依据。

（九）注意安全风险。天然气是易燃易爆品，具有一定的危险性，燃气安全是燃气企业生产发展的前提。在实践中，燃气企业燃气设施的建设和安全管理水平是参差不齐的。工程质量管理不到位的企业，往往会埋下安全隐患，给企业的预期盈利造成重大影响。比如：隐蔽工程焊接和防腐不到位，会造成后期大量的更新改造投入，花100万的管网投入，可能未来要花200万来进行更新改造，这是财务账面反映不了的。尽职调查中，对目标企业的燃气设施进行安全评估非常必要。

（十）注意整合。并购并非为并购而并购，重要的是并购后达成并购预期。尽职调查中最容易忽视的一环是整合，而整合往往成为并购成败的关键。并购双方的企业文化不同、管理理念与制度不同、业务流程不同，合并后难免会造成摩擦，如果没有对整合过程有完整的方案，将对并购后达成并购目标造成重大影响，严重时会造成并购失败。所以，尽职调查的同时开展整合方案的设计是很有必要的，这项工作主要由并购企业的内部尽调人员来做为宜，“扶上马、再送一程”。

总之，兵无常势、水无常形，尽职调查不必拘泥于教科书的固定套路，善于总结，因势利权，万变不离“务实”二字。以上为作者对城市燃气企业并购尽职调查的浅见，不揣冒昧，见笑方家。

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