海尔｜现金流下降20亿！昔日家电龙头能否逆袭？

文/星空下的大橙子

2010年3月27日，中国国家博物馆迎来了一件新藏品——海尔大锤（长这样）。

从1985年张瑞敏带领海尔（600690）员工抡着它砸毁76台次品冰箱到走进国博，这柄大锤在海尔走过了25个年头。它见证了海尔称霸中国家电市场的锐意进取，见证了海尔整合兼并走向全球的踌躇满志，更见证了海尔几度蝉联全球大家电市占率第一的辉煌荣耀。

但它，也见证了海尔在中国空调市场历史性的崛起过程中被格力和美的后来居上，抛在身后的黯然和焦虑。

时钟拨回到1988年，当时仅有1%的中国家庭拥有空调。但到了2018年，这个数字变成了95.6%，而全世界空调普及率超过90%的也仅有中美日三国。据国家统计局数据显示，2018年国内空调总销量达15069万台，超过冰箱+洗衣机之和。可以看出，始于上世纪90年代，绵延直到本世纪头10年的空调大普及，堪称中国乃至全世界家电市场发展史上最重要的历史机遇。在这一历史性的窗口开启之时，海尔还是中国家电市场当之无愧的龙头老大。而当一切落下帷幕，海尔的规模和业绩都被已经甩开了不止一个身位。

从海尔的半年报中，橙哥分明地感受到这家输掉关键战役的企业想要重回第一梯队是多么艰难。

一、没有美的的命，却得了美的的病

在本世纪初乱世英雄起四方的中国家电市场，海尔曾经是最有帝王相的那一个。在持续10年的空调市场高速增长之后，格力（000651）和美的（000333）初露峥嵘，但是两家的营收都只相当于海尔空调一个产品的销售收入。而当时海尔的产品线已经涵盖了从电视机到洗衣机“黑白两道”几乎全部大家电。

这时，自以为国内龙头地位已经稳固的海尔开始走向世界：

1999年，欧洲海尔、中东海尔和美国海尔先后揭牌；

2001年，海尔第二个海外工业园成立，并于同年收购了意大利的一家电冰箱厂；

2004年，海尔电脑正式亮相法国；

2006年，海尔手机于印度发布。

……

风光无限的海尔没想到的是，中国空调市场的高速增长又持续了10年。尤其是2001-2007年，空调大战进入惨烈的价格战阶段，深陷其中的各路人马销售净利率都开始大幅走低。但是与专注国内市场、抢占市场份额之后迅速修复利润的格力和美的相比，过多分心海外市场的海尔则遇到了麻烦——自2004年被格力超越之后，海尔实际上已经被踢出了第一梯队。

回过神来的海尔再想反攻国内市场已是道阻且长，只有横下一条心先后完成了三洋（2011年）、斐雪派克（2012年）、通用家电（2016年）、Candy（2019年）等一系列收购。通过收购快速撑起销售额的思路不能说错，但是收购效果橙哥真是不敢恭维：

1. 截止2019年6月30日，海尔账面累积的商誉已经高达232.2亿。虽说同样走收购扩张路线的美的也累积了291.04亿商誉，但是美的2019年上半年1543.3亿的营收比海尔的989.8亿高出55.92%，151.87亿的净利润更是比海尔的62.31亿高出143.73%；

2. 更让橙哥扼腕的是，根据格力2018年年报，其海外业务的毛利率为24.96%，而国内业务的毛利率为31.54%，考虑到2019年上半年海外营收入已经占海尔总营收的47%。可以说海尔花费巨大成本的海外业务实际上在严重拖后腿；

3. 通过收购小天鹅，美的开始进攻海尔的传统优势项目——洗衣机，并已经在线上线下渠道都对海尔构成了威胁。但是海尔的哪一项收购能威胁到美的的核心业务？

在这里，橙哥之所以用商誉而非并购规模（绝对金额）来进行对比，是因为商誉理论上代表了并购主体对并购带来业绩改善的预期。也就是说，并购除了做大规模之外，还应该带来效率的改善。然而从两者营收和净利润的比例关系来看，美的的并购显然更有效率。

二、美的的规模难以匹敌，格力的品牌遥不可及
除了积极展开并购之外，海尔也积极寻求品牌向上：

摘自《海尔智家2019年半年报》

2019年上半年，海尔综合毛利率为29.1%，跟美的的29.48%处于同一数量级，与格力的31.02%相比也不遑多让。甚至其国内业务毛利率还要优于格力和美的（后两者主要聚焦国内市场）。

但是，营收与海尔处于同一数量级的格力（上半年收入983.41亿），前6个月的净利润高达138.16亿，比海尔高了一倍还多。究其原因，橙哥发现报告期内，格力的销售费用为104.13亿，而海尔的销售费用高达145.96亿。双方营业利润92.83亿的差距中（格力163.94亿，海尔71.11亿），销售费用的差额就有41亿多，橙哥认为这主要体现了两者的品牌差距。况且，万元以上冰洗在中国的市场有多大？这部分市场一旦见顶，海尔又将何去何从？美的投资库卡，董小姐宁可以个人名义出资也要投资银隆，都是有原因的。

除了销售费用，还有两组数据让引起了橙哥的注意：根据2019年中报，海尔的营业成本为701.75亿，管理费用为45.26亿，而与之销售规模差不多的格力两项数据分别为671.13亿和18.66亿。

这真的让橙哥费解：两家同为老牌制造业企业，成本控制怎么会有这么大的差距？如果说规模做不过美的，品牌做不过格力还可以用战略偏差的代价来解释。那么中国企业界被尊称为“张首席”的张瑞敏这些年带出来的海尔，就这运营能力？

另外橙哥还发现，今年上半年格力和美的的经营现金流都实现了同比增加，而海尔的经营现金流则同比下降了近20亿。有利润无现金，这说明海尔的控制力甚至还在下降。品牌塑造的收获期还很远很远。

摘自《海尔智家201

三、结语：升级无望，守成也有挑战

今年6月，青岛海尔正式更名“海尔智家”，集团将向高端化、智能化方向迈进，寄望于以“智慧家庭成套解决方案”实现逆袭。但橙哥觉得海尔想要挑战格力和美的组成的中国家电第一梯队短期内毫无希望。无论是产品、品牌还是运营，海尔的差距是全方位的。截止9月27日收盘，海尔、美的和格力的简单动态市盈率分别为9.5、11.75和12.45。三者的估值体现了彼此之间的差距。

即使不考虑格力和美的，海尔智慧家居也即将与小米和华为狭路相逢。海尔是打得赢“性价比”到极致的小米，还是扛得住“黑科技”到极致的华为，橙哥不甚乐观。但是橙哥衷心地 希望张首席还能拿出当年抡起大锤的魄力，带领海尔找到一条新路。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。