孙宏斌和他的融创帝国，到底有多危险？

　　十六年前，也就是2003年，在一次房地产论坛上，万科大佬王石正在静静地喝着茶，微笑地接受着各路小弟的追捧。但是，一个人在讲台上的发言，彻底惹怒了他。发言的中年人说：“我们的中长期战略是要做全国第一，也就是要超过在座诸位，包括王总。”

　　讲话的这个人叫孙宏斌，时年40岁。他的企业，叫顺驰。

　　那是个企业家锋芒毕露的年代。王石也不客气，当场怼回去：“睁眼说瞎话”。

　　孙宏斌笑了笑。

　　为了表现出风度，王石又说：“你不可能这么快超过万科，是不是要注意控制风险？”

　　风险？对于孙宏斌来说，中国的房地产市场如日出之阳，哪里有什么风险？资金越是紧张，就越要大规模收购土地快速开发，做大做强。随后，顺驰多次在全国各地高价抢地。尤其是在2004年1月6日，顺驰在无锡从万科嘴里“虎口夺食”，高价抢走了一块地。

　　“听说事后万科有人哭了。”

　　2004年，孙宏斌在博鳌房地产论坛上宣称，2003年营收将近40亿元的顺驰，今年的销售回款将达到120亿。

　　王石又忍不住插话道：“我认为这是吹牛。”

　　2004年，顺驰的营收是127亿元，回款100亿。孙宏斌用业绩告诉王石：这不是吹牛。吃瓜群众也都认为：孙宏斌赢了。

　　继续顺风飞驰的孙宏斌，在2005年遭遇史无前例的房地产调控，资金链快速断裂。经过一年多的闪转腾挪，最终，在2007年1月23日，香港路劲用12.8亿元，收购了顺驰94.74%的股权。

　　年营收过百亿的顺驰，就这样以白菜价卖了。

　　差一点就赶上万科的顺驰，倒下了。

　　一向低调的香港路劲集团主席单伟豹，2010年首次袒露心迹：“收购顺驰，让我累得半死。2006年时我很后悔，原因是发现收购存在很多问题；2007年我很开心，因为地价房价都涨了；2008年时我又很后悔，因为全球金融危机，资产价格下降了；2009年时我又很开心……”

　　最终，单伟豹得出结论：

　　收购顺驰，捡了个大便宜。

　　事后分析，顺驰倒掉的最具体的原因，就是跑得太快。2005年，顺驰回款80亿，低于2004年的100亿。但是顺驰用自身的遭遇告诉我们：这种高杠杆飞速发展的企业，一旦回款不及预期，资金链就会快速断裂。哪怕以前企业再大，知名度再高，也会轰然倒塌。

　　高杠杆发展，最终让别人捡了便宜。

　　这一点，孙宏斌当然也很清楚。他也低调了好几年，直到2011年11月融创已经颇具规模，他才站出来说：

　　“顺驰被收购5年有余了，我从来没有（为）顺驰辩护过，败了就是败了，不要找借口。我们犯了错误，比如现金流管理，比如扩张太快。”

　　看起来，好像孙宏斌已经接受了教训？

　　好像不是。

　　但好像也是。因为，融创后来当了无数次接盘侠，低价吃进或入股别人的项目。孙宏斌都是趁别人资金紧张的时候，大举进入。

　　除了2016年9月以137.9亿元收购了联想控股的地产，最有名的有两次，一次是2017年1月份以150亿入股乐视网。另一次，是2017年7月，以631.7亿元并购万达的13家文旅和76家酒店。

　　但仅此就完了吗？当然不是。从2016年到2017年7月，入股乐视和收购万达文旅的钱，只占融创收购或入股资金的60%。那一年半的时间里，融创共对外发起大型收购近20起，涉及金额约1355亿元。2019年1月，融创又耗资148.87亿，吃掉泛海建设100%股权。9月中旬，又传出融创想投资200多亿，从云南城投手中收购成都会展中心的股权，而且基本上板上钉钉了。

　　融创很有钱吗？

　　当然不是。不仅入股乐视导致累计亏损高达200多亿（入股的基本上血本无归，2019年7月份已经亏损216亿，还要继续亏损运营）。而且当年收购万达时，融创的资金已经很紧张了。紧张到什么程度？紧张到王健林告诉孙宏斌：

　　我借给你296亿，年利率为4.6%，让你收购我的文旅酒店。

　　非同寻常的收购。

　　非同寻常的决策。

　　会不会导致非同寻常的成功，或者非同寻常的失败呢？

　　王健林的杠杆大幅降低，而孙宏斌的杠杆，当然是大幅上升……

　　在此，老邓做个大胆猜测：在2017年上半年的时候，孙宏斌已经意识到他投资乐视的100多亿已经打了水漂，所以必须靠房地产挣回更多的钱呢？

　　而要靠房地产继续挣大钱，就得低价收购项目。无奈手里的杠杆已经快到了极限，于是趁王健林想卖项目的时机，借王健林的钱，“低价”吃掉了王健林的项目？

　　有数据为证。2012年以来，融创的归母净利润如下。

　　你看出什么名堂了吗？

　　名堂就是：融创在2012～2016年一共五年的净利润，也不够乐视一家赔的。

　　当孙宏斌在2017年已经意识到这一点时，他的胃会痉挛到何种程度，可想而知。

　　另一方面，至今已经跑到美国两年多的、声称要为乐视债务“负责到底”的贾跃亭，从此再没有提过孙宏斌一句，更不用说感谢了。如果记者提到关于孙的问题，贾会计的反应就是，沉默。

　　当然，2017年以来，融创账面上好像赚了很多，每年都一百多亿。但这是建立在2015年以来房价又大涨的基础上，更是建立在融创更高杠杆的基础上。

　　融创的资产负债率，已经从2010年的70.38%，增长到2018年底的89.80%。到了2019年上半年，更是上升到90.84%。因为：今年上半年融创的拿地金额为1734.7亿元，而去年同期只有756.6亿元，暴涨一倍多。与此同时，营收“只有”768.38亿，“仅仅”增加65%。考虑到今年下半年他又要收购成都会展，资产负债率突破91%，是板上钉钉的事。

　　如果100块钱的资产中有90块是负债，一旦资金链吃紧而不得不甩卖，资产将不得不打折，而负债则是实打实的。此时，净资产还有多少，会不会变成负数？

　　比如，如果为了偿还债务，不得不按八折甩卖资产，100块钱的资产只能换回80元现金。所以，此时的净资产将不是10元，而是，负10元。

　　对于2019年半年报后的融创来说，资产总额8703.18亿元，负债总额7906.22亿元。如果此时债主们来逼债，或者因为销售不畅而不得不得不甩卖资产来支付债务。假设资产打八折出售，此时的资产总额将是6962亿。因此，融创的净资产，将从797亿元，立刻变成：负944亿元。

　　当然，对于土地来说，所有土地都打八折甩卖，好像是狠了点。但是此时是你急着甩卖，不卖就没有现金流，业务就彻底死了，此时无数大鳄都在周围等着吃肉，不可能有人愿意抬价买。孙宏斌在2007年不得不以十几亿的价格甩卖土地储备高达740万平米的顺驰，原因就在于此：土地储备再多，过去的账面利润再大，但是作为公司整体，已经不值钱了。

　　可能有人会说：现在的融创已经今非昔比，根据2019年半年报，融创的现金及现金等价物高达992.35亿元。对于任何一个公司来说，这都是一笔巨款，怎么会担心支付问题呢？

　　嘿嘿，要看比例。对于一家负债将近8000亿的公司来说，区区1000亿现金又算什么？

　　经营一家公司，手头的现金必须和业务规模相匹配，而且资产负债率越高，就越要有充足的现金。因为，经营者必须防范以下黑天鹅：

　　1、行业甚至经济大环境突然恶化，导致营收大幅降低。比如，营收降低20%甚至一半，但银行欠款和利息必须如期归还，员工工资也要照发，就算辞退员工，按照现在的法律，大笔赔偿是少不了的。所以，必须预备足够的现金。

　　2、即使行业和大环境暂时没事，但国家政策导致已经无法以低利率借新还旧。此时，必须给自己更多的腾挪时间。

　　3、只有手握雄厚现金，才能应付任何一个或几个大债主的同时逼债。

　　所以，哪怕融创的杠杆率已经突破90%，但是其现金储备，已经从2018年底的761.81亿，上升到992.35亿。

　　不是孙宏斌不想还钱，以减少每年暴增的利息支付，而是他不得不保留巨量现金。

　　融创的利息支出，2016年是31.91亿，2017年是52.59亿，2018年，暴涨至139.06亿。而2018年的净利润是165.67亿，比利息多不了多少。2019年上半年，利息支出更是达到了118亿，而归母净利润“只有”102.86亿！

　　不是孙宏斌不想还钱。如果利息少支出50亿，利润就会增加大约50亿，任何人都懂这个道理。但是，他不得不保留巨量现金。

　　融创的利息支出暴涨还有一个原因，就是不得不借利率更高的钱。

　　2018年11月1日，融创发债，年利率7.5%。

　　2019年2月14日，融创拟发行8亿美元优先票据，利率7.875%。

　　2019年4月8日，申请发行不超过80亿元债券，利率7.95%。

　　2019年4月16日，根据经济观察网记者谢敏敏经济观察网记者的报道，融创内部发行了一款名为“融乐金”的理财产品，大约3000万元，固定期限一年期，年化收益率为10.5%。“目前这款理财产品已经发行超过百期。”

　　不仅利率越来越高，而且为了获得区区几千万元的现金，融创在内部发行10.5%利率的产品，不断地借新还旧，这是为员工提供福利吗？

　　好消息是：今年美联储已经两次降息。因此融创似乎可以以更低的利率借新的美元债了，但这也要看偿还能力。可惜伴随而来是一个更坏的消息：今年人民币的贬值幅度……融创必须挣更多的人民币，才能偿还未来的美元债。

　　恒大、碧桂园这些发行高息美元债的公司，也都一样。

　　与此同时，万科却能借到利率4%的钱，这说明什么？

　　不说恒大们了，也不说万科，还是回来说融创和孙宏斌。我们再从另一个角度看看融创的缺钱程度，过去几年，融创的现金（及等价物）和“应付账款及票据”的数据如下。

　　应付账款及票据，一般来说，是商家在中短期内必须支付给其他商家的货款，否则商业活动将无法进行。从这个表可以看出，2014和2015年是融创财务最健康的时代，因为应付账款及票据大约只有现金的一半，付款绰绰有余。但在大多数情况下，融创的现金只能勉强覆盖应付账款，到了2019年上半年更是发生了质变：现金992亿，应付账款却高达1121亿，现金已经不足以覆盖应付账款了！这还没考虑融创还有1200多亿元的短期负债！

　　想想看：如果你手里只有1000元现金，却要在短期内支付上游厂家1100元，以及短期负债1200元，你会不会抓狂？

　　当然，你也可以说：我还有“预付款项”，也有别人欠我的“应收账款及票据”啊，所以综合来看，我的现金未必会那么紧张。这么说当然有一定道理。但是一个财务上让人放心、经营稳健的公司，应该首先保证手里的现金可以覆盖应付款项和必要的短期借款。因为你不仅要还款，而且还有短期内必须刚性支付的其他项目，如员工工资和各种租金、税费。

　　在这种情况下，手里没有足够的现金行吗？！

　　现金居然不能覆盖应付款项，融创在2019年第一次面对如此局面！

　　孙宏斌和他的融创帝国到底有多危险，可想而知。

　　要想摆脱现金极为紧张、利息支出越来越高的局面，融创必须实现以下两个愿望。

　　一、能在国内借到低息巨款。如果融创的利率能降低3%，每年的利息将节省至少90亿。

　　但根据前面的分析，这明显是不可能的事。孙宏斌也是商界老手了，能低息借款他早做到了，可是他却做不到，这说明什么？

　　国家对房地产的借贷限制，他自己都承认。比如在8月22日的融创2019年中期业绩会上，孙宏斌表示：

　　近期一些政策主要是控制资金往房地产流动。……是从融资端切入的调控。

　　二、能以较高价格卖掉大量房子。

　　所谓“较高价格”，就是像2016年的房地产牛市一样，价格突然比过去高一倍左右，这样还会刺激成交量的上升，于是房地产企业的营收会有至少两三倍的增长，利润更是不敢想象。在这种情况下，毛利将完全可以覆盖利息，融创也能大笔还掉旧账了。

　　有可能吗？先看看融创过去五年的收入情况：

　　可以看出，融创2017和2018年的营收有大幅增长，基本上每年增长100%，貌似不错。

　　但是，按照房地产业的特点，这些营收的来源是2015和2016年。当时客户交了订金，算是“预收账款”，一般是两年后才签购房合同，交首付和银行贷款。而2015和16年是什么情况？当然是在供给侧改革影响下，一二线城市暴涨的年份。可是从2016年国庆开始新一轮最严厉的房地产调控以来，融创的营收增速就放慢了。2019年上半年，融创的营收是768.38亿，比去年同期的465.83亿，只增长了65%。

　　所以，融创的营收增速在快速变慢。2019年上半年，融创的销售额在我国房企巨头中排名第五，而去年是第四。而且，去年融创领先第五名保利地产13.5%（流量金额4600亿 vs 保利的4050亿），但今年上半年已经落后保利1%了（流量金额2032亿 vs 保利的2051亿）。

　　在这种背景下，融创仍在快速扩张，现金流问题和利息问题日益严重。

　　而未来两年，融创的营收将来自于2017和2018年。这两年什么情况难道我们还不清楚吗？

　　自2016年国庆开始的一轮最严厉的房地产调控，到现在已经三年，还没有停止的迹象。不仅没有停止的迹象，而且还要从融资源头卡房地产公司了。再想想宏观经济形势，外贸……

　　所以以上两个愿望，都极难实现。

　　从相反的角度，我们也可以得出类似结论。那就是，假如国家再次发力房地产，一二线城市的房价短期内又上涨50%以上，结果会怎样？

　　截止至2019年中报，融创拥有确权的土地储备面积高达2.13亿平米，并且83%位于一二线城市，土地平均成本仅为4307元/平米。如果房屋售价再涨50%，地价也同比涨50%，这意味着融创每平米土地将升至至少2000元，总体土地将升值一万亿元。这还只是土地升值，考虑到容积率和销售涨价，融创的销售额和利润必然大幅增长。目前融创的市值是1400亿港币，以后超过4000亿乃至5000亿，将是极大概率事件。

　　考虑到孙宏斌持有融创53%的股份，几年后凭借融创至少4000亿港币的市值，他身价2000亿以上，将是中国毫无疑问的首富。

　　在当前的大环境下，各位认为可能吗？

　　已经关闭或卸任旗下几十家公司的柳传志，绝对不会再说什么。已经剁掉一条大腿的王健林，正在为生存而庆幸。但是退休的马云，很可能会说：

　　今天会很残酷，明天会更残酷，后天会很美好，但大部分人会死在明天晚上。

　　孙宏斌听到后，会说什么呢？

　　2004年，顺驰在为上市准备路演材料时，他豪气干云地说：

　　我只有矛，不需要盾。

　　顺驰失败后，他又发了条微博：

　　年轻的时候争强好胜，曾经嬴得畅快淋漓，也曾输得一塌糊涂，但是我不后悔。

　　我相信，无论结局如何，孙宏斌都不会后悔，就像他投资乐视那样。

　　因为，对于孙宏斌来说，成为冠军，是他的梦。