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作者：李佳
2018年和千亿失之交臂的滨江集团（002244.SZ），在2019年显示出了对千亿的执着。数据显示，滨江集团上半年共实现销售金额516.7亿元，同比增长约27.42%，按照这一增速今年实现千亿将成为大概率事件。
只是，为早日实现千亿，滨江付出的“代价”有点大。2019年以来，滨江集团不仅接到了深交所针对“增收不增利”现象的问询函，也因为频频高溢价拿地引发市场对于其土储不足的质疑。
土储“告急”，高成本大规模拿地
根据克而瑞数据统计，今年上半年，滨江集团位列2019年上半年杭州市场销售第一，再一次稳坐“杭州一哥”的宝座。就在销量不断增长的同时，滨江集团正在遭受着土储告急的危机。
财报显示，截止2018年底，滨江集团的土储货值仅为1403亿元，权益货值更是仅有658亿元，与滨江近千亿销售规模的体量相比可以说是严重不符。
如果按照公司计划2019年销售1000亿元，公司的储备货值很快将被销售一空。若想保持业绩稳定和年度销售目标如期完成，滨江集团必须大力度拿地、取得预售证并加紧开盘。
上半年，滨江集团加大了在公开市场的拿地力度。1-6月，滨江集团共计拿地耗资257.9亿元，较去年同期的220.9亿元增长16.75%；拿地成本方面楼面单价16703元/平米，较去年同期的9042元/平米涨幅高达85%。从其拿地区域来看，主要集中在浙江省内，依然是以杭州为中心，向周边城市辐射。
进入下半年，公告显示，仅7月单月，滨江集团就发布了3条关于竞得土地使用权的公告，涉及4个项目。
值得注意的是，在滨江集团上半年的新增土储中，大部分为合作开发模式，且大多权益比例不足50%。由此可见，滨江集团利用小股操盘模式来扩张的意图明显。这就导致滨江集团的销售额虽然实现大幅增长，但是目前其销售权益占比仅41%，明显低于龙头房企平均水平。
营收降四成，去化压力缓解
合作模式在推动滨江集团扩张的同时，也为其带来了收益平摊。
根据半年报显示，滨江集团实现营业收入52.66亿元，同比下降约44.89%，营收的下滑比重相对较大。滨江集团表示，今年上半年营业收入同比下降，主要是因为本期纳入并表范围的项目结转收入较去年同期减少。其中，房地产销售业务的营业收入约为49.81亿元，同比减少约44.59%。
同时，上半年滨江集团毛利114.84亿元，同比减少33.18%；净利润9.08亿元，同比减少26.62%；归母净利润6.16亿元，同比增长6.21%。滨江集团在财报中解释称，本期归母净利润同比上升的主要原因系本期来自联营企业的投资收益在归母净利润中占比较高所致。
虽然收入增长乏力，但滨江集团的盈利能力维持了2018年的较高水平。随着杭州高毛利项目持续结转，近三年滨江集团的盈利能力显著提高。上半年，滨江集团毛利率为35.55%，同比增长7.9个百分点；净利率为17.25%，同比增长4.3个百分点，均高于行业平均水平。
截至2019年6月，滨江集团“存货/平均预收账款”指标为1.75，同比下降约8.5%，位于行业较低水平，去化压力再次缓解。另一方面，由于营收的结转不利，导致滨江集团预收账款周转率较去年同期下降61.5%至0.15，收入结转速度下降。
杠杆降低，长期偿债能力不佳
财报显示，截至今年6月30日，滨江集团的总资产为1084.7亿元，总负债为880.72亿元，调整后的资产负债率约为66.82%，较去年末提升了3.25个百分点；净资产约为203.98亿元，货币资金约为121.03亿元，有息负债约为287.375亿元，有息负债占公司净资产的比率为1.41，净负债率仅为81.55%。
滨江集团在半年报中形容净负债率“仅”为81.55%，似乎在解释近两年净负债率的较大增幅，这一数值放在行业内的确处于较低位置，但滨江集团的有息负债曾一度处于行业倒数，2016年和2017年滨江集团的净负债率均为负值，显示出其极低的负债水平。随着滨江的加速扩张，2018年滨江集团的净负债率升至98.06%，今年上半年降至81.55%，虽然有所下降，但较之前仍显得增幅较大。
半年报显示，目前滨江集团的融资进展较为顺利。公司积极推进多渠道融资，除继续保持获取银行贷款方面的优势外，报告期内完成了两期短期融资券的发行，发行利率分别为5.3%和4.10%，截止报告期末，滨江集团整体融资成本为5.6%，位于行业较低水平。
截至2019年6月末，滨江集团货币资金为121亿元，短期债务为99.3亿元，短期债务低于货币资金，货币资金对短期债务覆盖率为121.89%，调整后的速动比率为1.55，同比增长8.4%。
2018年作为滨江集团扩张最快的一年，也是滨江集团经营性现金流下滑最严重的一年。2017年年末，滨江集团经营性现金流净额为34.3亿元，而在2018年末，这一数据降至-139.4亿元，同比下降506.44%。调整后的现金比率也降至0.33。
2019年上半年，滨江集团经营性现金流金额为47.62亿元，较上年同期增长141.70%。可以看出，公司经营性现金流大额归正，调整后的现金比率也回升至0.48。
近五年来看，反映滨江集团长期偿债能力的指标“（货币资金＋存货＋投资性房地产－预收账款）／全部债务”前四年逐年下降，在2018年回升至0.54，但2019年上半年再次降至0.36，低于行业1/4分位数，长期偿债能力持续弱化。
从目前来看，如果不拿地，就面临无地可售，为了加速扩张，滨江集团选择了高成本拿地。背负高杠杆风险的同时，也在压缩自身的利润空间。就目前的市场环境来看，滨江集团无异于在“走钢丝”，一旦周转不佳或融资受阻，滨江集团又将如何自救？
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