美联储连续降息 国内货币政策调整空间扩大

来源：金融界债券

【事件】 2019年9月17日（北京时间），美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率下调25个基点，降至1.75％至2.0％。这是今年8月1日以来美联储连续第二次下调政策利率。本次议息会议后公布的点阵图显示，年内美联储可能不会继续降息。

【基本判断】近期美国经济减速态势进一步显现，贸易摩擦等外部风险正在对其经济前景构成严重负面影响，美联储被迫加大货币政策宽松力度。未来美国经济仍存在减速风险，若贸易摩擦未现明显缓和，年内美联储还有可能进一步降息1至2次。为应对全球经济放缓，预计将有更多央行加入降息行列，全球货币宽松走势更趋明朗。

国内方面，美联储连续降息意味着国内货币政策灵活调整空间扩大。在经济下行压力加大背景下，预计年内央行有可能启动MLF利率下调，并再实施1次普遍降准；下一步结构性货币政策工具还会持续发力，定向降准、TMLF、再贷款再贴现等的操作力度将继续加大。最后，目前就业市场保持基本稳定，货币政策不会脱离稳健基调，出现“大水漫灌”的可能性很低。

具体分析如下：

一、近期美国经济减速态势进一步显现，贸易摩擦等外部风险对美国经济前景构成严重负面影响，美联储被迫加大货币政策宽松力度

最新公布的数据显示，8月美国ISM制造业PMI为49.1，近3年来首度跌入收缩区间；关乎消费走势的密歇根大学消费者信心指数也录得2016年初以来的最低值——消费在美国经济中占比长期在70％左右。这表明，继二季度美国GDP环比增长2.1％，较一季度大幅放慢1个百分点后，近期美国经济增长势头进一步削弱。其背后的原因是，随着减税带来的一次性刺激“退潮”，财政政策对经济增长的推动作用正在弱化；同时，美国发起的全球贸易战正在导致企业对经济前景持审慎态度——二季度企业投资收缩了0.6％。

需要指出的是，从美联储关注的主要经济指标来看，降息的迫切性似乎并不明显，这也是当前美联储内部关于降息决定分歧较大的原因。 8月美国CPI和核心CPI分别为1.7％和2.4％，其中后者处于2008年来最新高点；当月美国工资增速仍录得3.2％，处于近十年最高水平，这预示后期消费和物价仍有支撑。在就业市场方面，今年以来美国失业率稳定在3.7％左右，继续处于近四十年以来的最低点。由此，在强劲的就业数据和温和的通胀水平下，美联储仍然决定连续降息，从而偏离此前的数据驱动模式，其背后的主要驱动因素在于，包括贸易战、英国脱欧等外部风险正在对美国经济增长前景带来显著压力，美联储正在将关注的焦点转向海外。

本次议息会议后发布的声明也印证了这一点：随着美国与中国、欧盟等全球主要经济体贸易紧张关系升级，美联储关注贸易风险对美国商业信心带来的日益明显的冲击——这可从近期美国PMI持续走低及企业投资下滑中得到印证；另外，7月英国新首相就职后，英国“硬脱欧”风险显著上升，也对欧洲乃至全球经济走势带来不利影响。事实上，从国际货币基金组织（IMF）7月发布的全球经济展望来看，2019年有可能成为全球金融危机后全球经济增长最慢的一年——IMF最新预测今年全球GDP增速将为3.2％，较上年下滑0.4个百分点，且下行风险仍然突出。另外，从美联储主席鲍威尔的讲话内容来看，与前任相比，他更加重视全球因素、外部风险的重要性。正是在以上背景下，美联储此次决定继续采取先发制人的“预防性”降息行动，试图遏制美国经济增速下滑势头。

二、年内美联储仍可能继续降息1-2次，预计将有更多央行加入降息行列，全球货币宽松走势更趋明朗

会后公布的利率点阵图显示，年内美联储可能不会再实施降息。但我们认为，若未来外部风险未现明显缓和，且诸多指标显示美国国内经济走弱态势进一步深化，美联储年底之前仍有可能继续降息1至2次。今年以来，在全球经济减速态势日趋显现之际，已先后有印度、澳大利亚、韩国、马来西亚、俄罗斯、土耳其、南非等二十多个重要经济体采取了一次或数次降息措施。9月13日，欧洲央行时隔三年重启降息，并再度推出量化宽松政策（QE）。伴随美联储采取连续降息行动，全球货币宽松态势更趋明朗。未来为应对全球经济放缓对本国经济的冲击，预计将有更多央行加入降息行列。

美联储降息的主要影响将表现在：首先，发达国家资本市场将迎来利好。鉴于经济突然崩盘的前景仍然较低，已处高位的各国股市有望延续强势，债市收益率则会延续下行，全球负利率债券规模也将再度刷新历史记录。这会在一定程度上促进企业融资，缓和经济下行势头。我们判断，在超宽松货币政策背景下，利率倒挂对美国经济衰退的预测性减弱，短期内美国GDP出现负增长的风险不大。不过，新一轮货币宽松也意味着发达市场资产泡沫会进一步膨胀，金融体系脆弱性上升，而发展中国家则面临美元债务持续累积的风险。

三、美联储连续降息带动国内货币政策边际宽松空间扩大，央行年内有可能启动MLF利率下调，但货币政策仍会保持稳健基调，出现“大水漫灌”的可能性很低

在美联储连续降息推动新一轮全球货币政策宽松深化的背景下，外部平衡因素对国内货币政策的掣肘进一步减弱，未来国内货币政策灵活调整的空间进一步扩大。近期国内制造业PMI连续4个月处于收缩区间，预示经济下行压力依然较大，货币政策逆周期调节需求上升。而在可能掣肘货币政策边际宽松的几个因素中，前期猪瘟疫情影响猪肉价格冲高，但我们判断其对CPI的推动作用有限，接下来物价涨幅持续大幅突破3.0％的可能性不大；在房地产调控加码背景下，未来房价泡沫再度快速膨胀的风险可控；第三，经历2017年以来的严监管、去杠杆过程之后，我国宏观杠杆率较快上行势头得到遏制，这也为今年宏观政策逆周期调节腾出一定空间。

我们判断，为结合LPR改革降低企业实际贷款利率，年内央行有可能启动MLF利率下调，并再实施1次普遍降准；此外，未来结构性货币政策工具还会持续发力， 定向降准、TMLF、再贷款再贴现等的操作力度将继续加大，主要目标是对民营、小微企业等经济薄弱环节提供“定向滴灌”。需要指出的是，目前就业市场仍然保持基本稳定，不存在“强刺激”需求。因此，无论是此前的降准还是可能启动的“降息”，都不会脱离稳健货币政策范畴。接下来无论是金融数据增速，还是物价及资产价格涨幅，均难现持续大幅走高局面。