- 华侨城 ：沉重的转身

　　文：李克纯 来源：丽尔摩斯

　　卖卖卖！这几乎是大部分高负债民营房企2018年、2019年最真实的写照了； 硬币的另一面是“天之骄子”——那些央企、国企不仅能拿到最低廉的资金，还在不断收割新项目。

　　偏偏有一家央企，明明是“嫡长子”，却仿佛拿了民企的脚本，2018年开始一直在大甩卖回笼资金，连深圳总部大楼都已转让大部分股权。

　　这个公司就是获准从事房地产业务的16家央企之一的华侨城集团。 9月9日，再传出华侨城拟转让襄阳华侨城90%以上股权。 6月份至今，据丽尔摩斯统计，华侨城已经连续10多次转让股权。 而在2018年华侨城转让了18家子公司股权和1个资产包，是上年的两倍多。 华侨城官方曾回应，华侨城此举是为了优化资产，在卖项目的同时还在买入优质项目。

　　但无论什么原因的频繁卖卖卖，放在10年前，这是无法想象的。“锦绣中华”、“世界之窗”、“欢乐谷”，华侨城不断创新产品，实现了主题公园的跨越式发展，成为那个时代不可逾越的文旅行业标杆。“那个时候，房企普遍规模不大，而旅游地产是个对资金和实力要求非常高的行业。只有华侨城这样的大央企，有资金有实力，有社会责任和情怀，才能做好旅游地产。”一位业界人士表示。

　　10年后，一切都变了。曾经的小弟成长起来，方特、长隆等独具特色的主题公园在产品力上强势碾压华侨城，万达文旅、融创文旅、恒大童世界等新玩家不断入局，还有国际巨头迪士尼乐园、环球影城等的冲击——而华侨城的主题公园，还是一副10年前的模样。

　　2018年，华侨城获得的社会荣誉包括旅游集团20强、文化企业30强、中国特色小镇投资运营商年度品牌影响力第一名等，依然是文旅行业龙头；但另一方面，该集团大手笔、大数量的资产置换被业内质疑，并认为其在地产行业“跑输大盘”、在主题公园的领军地位岌岌可危。

　　但这样的质疑并非首次，华侨城其实从2014年就开始了大刀阔斧的变革之路。

　　“华侨城这几年一直在两个战线开展工作，一是资本运营，华侨城集团收购了几家上市公司，目的是优化资产质量，壮大资产规模； 二是产业运营，主要是在全国进行以文旅项目为核心的产业布局，其中包括一百个文旅小镇，目的是强化中国第一文旅企业品牌地位。 ”深圳一位接近华侨城的资深观察人士指出。

　　无论是资本运营还是产业运营，央企华侨城这几年的表现比民企似乎更激进。这从它的负债规模可管中窥豹： 2018年末华侨城集团旗下主体上市公司华侨城A总负债达到2170.05亿元，比2017年增长了约650亿元，这个负债在全国房企排名已经进入了前10位。 伴随负债激增的，是华侨城规模的膨胀。

　　但没有核心竞争力的突破，资产规模膨胀得再大也只是个纸老虎。这次转型对于华侨城的真正挑战在于： 作为文旅行业龙头，在文旅产业升级换代的当下，它的核心竞争力到底在哪里？

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　　不进则退

　　1985年，华侨城集团由深圳沙河华侨农场起家，是国务院国资委100%控股“血统纯正”的央企。

　　1987年，华侨城将发展方向定位为旅游产业，并于1989年开业首个主题乐园深圳“锦绣中华”。 “锦绣中华”聚集了全国各地的微缩景观和民族风情表演，大获成功。 尝到甜头之后，1994年深圳世界之窗开业，将金字塔、泰姬陵、凯旋门等100多个世界著名景点做了微缩版，聚于一园。 正好契合人们好奇外面世界的心态，一下子火起来了。

　　此后，在那4.8平方公里的土地上又崛起了欢乐谷等一批深圳“名片”。

　　2006年后，北京、上海、武汉、福州、天津、成都、峨眉山、石家庄……欢乐谷开始遍地开花，成为我国第一个连锁主题公园品牌。

　　华侨城发展初期即以“主题公园+地产”的商业模式进行乐园开发，将荒滩野地打造成了旅游城，周边房产价格也水涨船高，赚了不少钱。

　　其“主题公园+地产”模式逐步走向全国，即通过主题公园建设换取低廉的地价，以其带来的人流、信息流和资金流，拉动周边的房地产价格，在主题公园投资回报期过长的情况下，以房地产作为主要利润来源，获取比单独开发房产更高的利润。

　　华侨城的兴起促使大量的资本涌入主题公园行业，但他们并没有华侨城这样打造主题乐园的实力和经验，所谓的主题乐园大多为噱头粗制滥造，房地产才是唯一的核心——即使主题公园经营不善，商业模式核心的房地产板块也能赚的盆满钵满。

　　但毫无疑问，有着央企背景、低廉的资金成本、以及成熟的打造大型主题乐园经验和案例的华侨城，这种商业模式玩得最溜，一直被模仿从未被超越。

　　比如2009年，当年华侨城旅游综合收入为70.5亿元，房地产收入为32亿元，去除相应的营业成本，分别为华侨城带来42.36%和58.06%的毛利率。 这在地产行业的黄金时代，是一个基本“躺着”赚钱的逻辑。

　　由于建设主题乐园换取大量廉价住宅建设用地才是核心盈利模式， 因此，一直以来华侨城一直坚持布局一线及头部二线城市。一二线中心城市造完房子利润自是非常可观，而且不愁卖不掉。 这也是前任掌门任克雷定下的经营风格，华侨城靠这个获取了远高于一般房地产企业的利润。

　　任克雷是华侨城的20年老将，可以说他伴随的是华侨城最好的20年。 随着他2013年的离任，华侨城开始衰弱之路。 但事实上，衰退的祸根一开始便已埋下。

　　华侨城虽然以主题公园起家，但核心盈利依然还是依托地产。 虽然在年报营收中，看起来旅游综合板块和房地产板块构成占比看起来相差不大，比如以华侨城开始抛售资产、排名大幅下滑之前的2016年为例。

　　这一年，旅游综合业务占比45.11%，房地产业务则占比53.39%，略高于旅游板块。 但根据广发证券研报披露，华侨城的所谓“旅游综合业务”中主题乐园等旅游收入实际只占很小一部分，主要收入居然是旅游地产，既靠主题乐园获取的地产项目在华侨城的财报口径里全部被划分为旅游综合业务。根据按实际收入属性调整后，房地产收入占比妥妥地提高到了84%。另外其主题公园占比例仅占14%，而主题公园运营毛利利仅为4%。而竞争对手华强方特核心业务的主题乐园收入毛利率高达76%。

　　如此巨大差距主要是由于方特主题乐园收入组成主要为主题公园运营、创意设计、主题公园建设，这些都是轻资产和高附加值的业务，同时方特拥有自己的知名IP“熊出没”及衍生周边。 “熊出没”， 每年都会推出大电影，目前已经推出6部，在青少年间口碑很好。 而华侨城目前的锦绣中华、世界之窗、民俗村以及各个欢乐谷主题乐园中几乎不存在知名IP。

　　在主题公园发展过程中，高科技化和独占性IP将扮演相当重要的作用。 利用高科技（如各类声光电效果和VR/AR技术）打造的室内游乐项目不会受气候影响，同时对身体压力小适合人群也更广。方特乐园和迪士尼、环球影城等世界知名乐园都有大比例的室内游乐项目。而欢乐谷这类仍以器械为主的传统乐园，目标游客只能是追求刺激感的年轻人，而且创新不足的话连这些客源也会渐渐流失。

　　在越来越多竞争对手加入这个赛道时，华侨城的欢乐谷、锦绣中华渐渐过时，衰退是迟早的事。

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　　“全域旅游”大跃进

　　2014年2月，曾任西安前副市长的段先念调任华侨城集团董事长，华侨城自此开始了大刀阔斧的改革之路。

2002年段先念任职西安市曲江新区管委会主任，期间主导开创的“地产+文化+旅游”的曲江模式登峰造极，成为政府主导文旅产业发展的一面旗帜。

　　曲江模式下，西安市将大量文旅资产及周边地块打包划归曲江管理，包括古城墙、大明宫、楼观台、临潼国家旅游度假区等，甚至西安之外的宝鸡市法门寺也划归曲江管理。 从运营层面来看，“曲江模式”本质上以文物为核心，将文物周边的土地进行统一购买、统一规划，利用其知名度大量蓄客，继而拉动文物景点周边的物业发展。 运营商建设周边大配套、大商贸建筑，政府则负责基础设施建设（如道路、交通、广场改造），吸引人力、物力、财力在文物点缓冲区周边的汇聚。

　　那几年，“曲江模式”被当作样板在全国各地得以迅速复制。 但“曲江模式”争议颇大，不少人认为，通过“曲江模式”，西安实现了文物保护、文化产业和城市发展共赢。 但这种模式也招致了文化和民生上的广泛批评，有关专家曾指出，曲江模式的文化扩张本质是商业风暴，而风暴过后留下的将是一堆建筑垃圾。

　　从这段经历来看，段先念是个非常有魄力的官员，敢想敢干。 走马上任华侨城集团董事长的第二年，他的大手笔再度得以展现，华侨城从“旅游+地产”模式向“文化+旅游+城镇化”、“旅游+互联网+金融”模式的转型之旅，通过“全域旅游”切入城镇化和大文旅产业。在这个转型的过程中，华侨城采取了资本和产业两条腿同时走路的模式。

　　在产业上，华侨城的布局动作非常大，云南、四川、海南等旅游资源丰富的省份成为华侨城大规模布局的重点。 据不完全统计，仅在2018年，华侨城就在云南、西安、昆山、温州、无锡、常熟、衡阳、湛江、赣州等多个省市签下文旅项目，总投资额达数千亿元。
华侨城自称是“全域旅游”的范本，云南是华侨城“全域旅游”的试验田。“通过同程旅游网预订私人定制旅程，从昆明直飞迪庆香格里拉，路虎车队护送至梅里雪山观景台，游览后下山入住特色民宿，第二天前往当地特色冰酒小镇品酒，兴致来了接下来就可以直飞泸沽湖或者西双版纳。 ”

　　这是华侨城在全域旅游模式之下的一个场景，简单来说，全域旅游是把一个区域整体作为功能完整的旅游目的地建设。 在此模式之下，华侨城进行了几笔重大的资本运作。

　　2016年华侨城重组云南世博旅游控股集团有限公司、以及云南文化产业投资控股集团有限责任公司。 云南世博旅游控股是云南省目前资产规模最大、产业链最完整的旅游集团，旗下拥有会展、景区、酒店、旅行社、地产等诸多资产。 此外，2018年华侨城20亿战略入股同程旅游，成为后者的重要战略股东。

　　
“云南已经是华侨城事实上的第二总部和主战场。”2018年7月22日，段先念在“云南大会战”中宣布，累计在云南达成合作项目30多个，投资总额近2000亿元。

　　但是，“云南大会战”刚过去一年，从2019年6月至8月间，华侨城密集甩卖6个云南项目。 华侨城方表示，持续性的甩卖资产为“回血”，绝不会撤离“第二总部”云南。 但云南“全域旅游”的问题已经开始暴露出来。

　　华侨城虽然以主题公园起家，但核心盈利还是依托地产。 过去华侨城风格稳健，文旅项目基本都选址一线城市或二线头部城市，围绕其做地产生意几乎毫无风险的赚大钱。 但到了云南这种经济欠发达地区，尤其是大量的三四线城市，华侨城需要大量资金投入文旅开发，但是靠地产赚钱已经很难，要知道很多地产公司已经在收缩三四线。

　　在华侨城的这次转型方向中，资金问题是一个硬伤。华侨城的“文化+旅游+城镇化”模式转型中，还有配套的100个美丽乡村计划，占据了国家1000个特色小镇的1/10。

　　特色小镇投入的资金量相当大，且回收周期比较长，而且很多产业很难引入到特色小镇中，大部分小镇不具备可持续发展能力。 因此2017年底到2018年初特色小镇的打造突然缩减，不少高喊口号的企业都已偃旗息鼓，可华侨城自从2016年喊出“100个乡村小镇”的目标后，从来没有更改口径。 如果按照目前小镇的投资规模，华侨城要拉动将近5万亿的市场投资进去特色小镇，这有可能实现吗？

　　华侨城给自己画的版图，确实恢弘，但它必须面对一个问题，那就是资金从何而来？

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　　核心竞争力在哪儿

　　中规中矩是央企的普遍个性，华侨城之前也是如此。 但为什么现在的华侨城有些方面比民企还激进呢？

　　除了华侨城发展模式迭代升级的压力，还有一个重要的外部因素，那就是央企的整合重组。
“自2015年开始一直有传言说华侨城、国旅、港中旅三家可能合并重组。 2016年，国旅和港中旅合并，之后港中旅成为中国最大的文旅集团。 当只剩下华侨城和港中旅两大旅游为主业的央企时，华侨城必须不断做大做强规模，强化标签特色，才能避免被人鱼肉。 ”接近华侨城的业内人士分析道。

　　虽然国资委保留了港中旅和华侨城两个从事旅游产业的央企，但对此事的华侨城来说，如果不能尽快做大规模，做强标签特色，依然存在被并购的风险。

　　在央企改革的路上，做大规模是很多央企为避免被重组的命运都会用的一招。 显然，华侨城也用了这一招。

　　在资本层面，2017年以来华侨城收购动作频繁，华侨城集团控制的海内外上市公司已达6家， 分别为华侨城A、深康佳A、H股华侨城（亚洲）、云南旅游、易见股份、西安饮食。 此外，还有2018年被叫停收购的曲江文旅。

　　在产业运营层面，华侨城的超大型项目不断，资产规模迅速扩大。 中报显示，上半年华侨城A总资产规模进一步扩大至3346亿元，增加400多亿，环比增长13.75%。

　　从华侨城的这些超大项目中，依然能看到段先念当年“曲江模式”的影子，比如一次拿下一个城市甚至是拿下一个省的文旅项目。但是，“曲江模式”的主导者是政府，而华侨城是一家公司。两者的不同在于，作为公司必须考虑经营效率，也就是赚钱的问题。

　　从半年报披露数据来看，华侨城上半年营收增长19.95%，归母净利润增长39.52%，扣非净利润更是增长高达45.30%！ 这样的数据看起来很喜人，但对企业来说，更重要的是利润的真实质量。 也就是说，企业在实现利润的过程中，究竟为自己带来了多少真金白银的流入。
这一数字，华侨城并不乐观。 据财报，2019年上半年公司现金流量净额为-85.43亿元，而2018年、2017年分别为-99.84亿元，-79.14亿元。

　　文旅产业投资金额大、回报周期长，十分考验公司现金流管理能力。华侨城2018年年报提到，2019年全力以赴抓回款，加快项目周转去化速度，加快现金回流，除了加快项目开发销售，还有“创新回款方式方法”。 据知情人士透露，这个方法包括“股权转让”以及对资产进行清理洗牌。

　　而债务雪球越滚越大——最近两年，华侨城对外融资额尤其地大，筹资性现金流净额都是200亿、300亿的体量。 半年报显示，华侨城半年的对外融资净额又达到了228亿之巨。

　　这次转型并没有给华侨城带来期望的效果，上万亿投资带来的高负债反而将华侨城拖入更加不明晰的未来。

　　在长周期文旅布局时，房地产依然是现金流最有效的来源。 本质上，华侨城没法摆脱对房地产的依赖。但是，这几年文旅投资越做越大，华侨城的地产销售排名却一挫再挫。2017年底时，华侨城在克而瑞销售排行榜中的名次达到历史新低，排名84名。这意味着什么呢？ 如果你查阅2003年到2006年前后的各种榜单，可以发现华侨城往往位居“中国房地产品牌价值TOP10”，其中2003年还荣登全国房地产企业纳税排行榜冠军。

　　地产滞后，一直在走下坡路，旅游运营项目也每况愈下。 据华侨城债券跟踪评级报告显示，若分开具体单体主题公园的运营情况来看，从2015年起，华侨城有近半项目在接待游客和门票收入上出现连续下降的状况，其中包括深圳欢乐谷、成都欢乐谷、北京欢乐谷等。

　　尽管华侨城也给出了自己的1.0、2.0、3.0升级版本说法，但是放在全行业横向对比，如今行业早已蜕变到3.0甚至4.0之争，而华侨城始却终没有在产品上有真正的突破。 华侨城也做了很多探索，但是效果并不明显，比如华侨城打造的IP“饼干警长”几乎无人听闻，而方特的“熊出没”已掳获了很多“熊孩子”的心。

　　作为一家定位为旅游产业的公司，在规模快速膨胀的同时，华侨城不得不面对这个灵魂之问：核心竞争力到底在哪儿？

　　
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