中国银行：为何股价比工行和建行便宜？

在四大国有商业银行之中，中国银行（03988-HK）（601988-CN）拥有最与众不同的历史意义。1912年2月，中国银行经孙中山先生批准正式成立。在1949年之前，中国银行先后行使央行、国际汇兑银行和国际贸易专业银行等职能，在1949年之后，中国银行作为国家外汇外贸专业银行，统一经营管理国家的外汇，进行贸易结算、侨汇和非贸易外汇业务。到如今，中国银行在国内商业银行中拥有最广泛的境外机构网络。这也是其有别于其他三大国有银行的禀赋之一。

平心而论，与去年上半年的业绩表现相比，中国银行2019年上半年的表现还是有进步的。按中国会计准则编制（下同）的2019年上半年业绩报告显示，该行的营业收入同比增长10.06%，至2767.33亿元人民币（下同）；归母净利润同比增长4.55%，至1140.48亿元，扣非归母净利润同比增长4.79%，至1134.59亿元。

截至2019年6月末，资产规模较年初时扩大了4.70%，至22.27万亿元，每股净资产较期初增长了4.28%，至5.36元。

从细分业务来看，上半年的利息净收入同比增长5.35%，至1816.84亿元，占营业收入的65.65%，非利息收入同比大增20.32%，至950.49亿元，占其余的34.35%，其中手续费及佣金净收入同比增长4.93%，至505.64亿元，其他非利息收入则大增至444.85亿元，增幅高达44.39%，主要因为市场价格变动导致其外汇衍生交易收益同比增加。

净利息差低于同行，为什么？

下表可见，近几年中国银行最重要的收入来源——利息净收入增幅，与其营业收入的增幅背道而驰，而到2019年上半年，营业收入呈增长加快的势头，而净利息收入却有所放缓，反映出非利息收入的强劲增长。

尽管非利息收入的占比逐步扩大，但利息净收入仍是传统银行最为重要的创收。回顾期内，中国银行的总生息资产规模较去年同期扩大了8.02%，平均利息收益率提高了9个基点，利息收入同比增长10.65%，至3653.64亿元。另一边厢，总计息负债较2018年上半年的平均值增加8.03%，平均付息率增加了15个基点，利息支出显著上升16.43%，至1836.8亿元。

资产端与负债端扩张规模相当，但由于付息率增加，净利息收益率下降了5个基点，至1.83%，导致利息净收入仅增长5.35%。财华社估算，中国银行期内的净利息差也下降了5个基点，为1.71%，远低于工商银行（01398-HK；601398-CN）的2.13%，以及建设银行（00939-HK；601939-HK）的2.12%，为什么？

财华社猜测这与中国银行的负债结构，以及资产端收益率较低但负债端利息支出率较高有关。在中国银行的资产端，客户贷款及投资的平均利息收益率均低于同行，中国银行上半年总生息资产利息收益率为3.69%（以下均按平均余额计算），相较工行为3.89%，建行为3.88%；至于负债端，存款通常是银行利息开支成本最低的，低于同业拆借和债务证券的利息开支，中国银行的存款占计息负债比例为80.12%，相较工行和建行都在84%以上，而且中国银行的存款利息开支率都比较高，达到1.81%，而工行和建行都不超过1.6%。

截至2019年6月末，中国银行的不良贷款余额为1758.99亿元，不良贷款率为1.40%，较年初改善了2个基点，优于同行。但是拨备覆盖率却由年初的181.97%，下降至177.52%，低于建行的218.03%和工行的192.02%。中国银行的核心一级资本充足率和资本充足率均高于监管要求，但是低于同行，见下图。综上所述，期内中国银行的资产质量改善不大。

为什么中国银行的估值低于其他国有商业银行？

中国银行2019年9月5日的港股收市价3.08港元较2019年6月末的每股资产净值具有47.62%的折让。中国银行的市账率只有0.52倍，低于工行的0.72倍和建行的0.69倍，估值较低，按当前港股股价计算的股息收益率也较同行为高。为什么估值低于其他国有商业银行？财华社猜测其中一个原因如上所述——2019年上半年业绩跑输同行，同时拨备覆盖率和资本充足率都低于同行。

从下表可以看到，尽管中国银行上半年的收入和盈利与上年同期比较都有所增长，但是与同行相比，表现却仅一般，收入增幅不如工行，净利润增幅更是垫底。这可能也是其估值较同行为低的一个原因。

前文提到，中国银行是国家外贸外汇结算等的重要职能银行，因此海外业务的占比也相对较高。2019年上半年，中国银行的海外商业银行业务利润总额为48.09亿美元，对其利润的贡献度为21.34%。中国银行的港澳台和海外业务别具优势，旗下的中银香港更是香港地区的发钞行。2019年上半年，香港、澳门和台湾地区以及其他国家和地区市场贡献的收入总额为653.95亿元，同比增长16.01%，占总收入的23.63%；贡献的利润为381.89亿元，同比增长4.58%，占利润总额的25.03%。截至2019年6月底止，港澳台和海外市场业务的资产规模达到6.15万亿元，相当于其总资产规模的27.62%。

2019年上半年，中国银行的资本开支同比增长5.17%，至165.87亿元，其中有140.88亿元，或相当于总额的84.93%用于香港、澳门和台湾地区以及海外市场，以此来看，中国银行仍十分重视对这些市场的开发。从中国银行的财报来看，这些地区的账面利润率都较中国内地业务为高。但是踏入下半年，全球经贸的不确定性以及这些地区的局势不明朗，可能打击当地经济，其在这些地区的业务敞口大于其他国有商业银行，因此面对的风险也较高，这或是市场对其看低一线的一个原因。

上市至今，中国银行累计派发股息1.975元人民币，若不考虑股息再投资收益、潜在的优先股影响、汇率和利率变动、通胀等等因素，按当前的股价和汇率计算，自港股上市以来一直持有该股的投资者，每股或可赚2.297港元的账面收益，上市至今的收益率或为77.86%，远低于工行上市至今1.5倍和建行的3倍。这应该也是中国银行股价跑输的一个原因。

2018年的“港股100强”评选中，中国银行的排名从上一年的第7位下跌至第8位，排在工行和建行之后。2019年下半年，面对地区和全球环境的不明朗，中国银行能否否极泰来？财华社将继续跟踪“港股100强”的后续表现。