央票或再现——离岸汇率两日升值454基点，港元利率却创新低

　　文：凭栏欲言

　　9月4日，人民币汇率连续第二日上涨，表现的相当抢眼。

　　盘中离岸汇率一度升至7.1481，较昨日开盘价上涨454基点。

　　01

　　汇率强势与资金面宽松背向

　　自SHIBOR来看：

　　今日（9.4）利率涨跌互现，但隔夜利率降幅较大，资金面较为宽松，市场利率下跌似乎很难解释人民币汇率的强势。

　　自十年国债收益率来看，市场隔夜利率下行未能驱动十年中债收益率下行。

　　02

　　2019年事实加息与降息的两轮循环

　　十年国债作为资产价格定价之锚，其收益率波动趋势，可以视作事实加息与降息。

　　自2019年十年国债收益率来看，不知不觉间，已经历两轮加息与降息循环。

　　1）2019年初，货币政策激进宽松，驱动十年国债收益率快速下行。事实降息。

　　2）4月，中美十年国债收益率之差跌破60基点，港元反复冲击7.85的弱方保证，随即，人民币收紧供应，事实加息。

　　3）5月，十年美债收益率持续下行，十年中债获得舒适区之内（央行易行长认为中美十年国债收益率之差在80基点左右为舒适区）的跟随下行空间，事实降息。

　　4）8月，汇率破七后，息差补偿要求增高，十年中债失去跟随十年美债同步下行的空间，美债仍在下行的趋势之下，中债已出现上行迹象，近一个月以来，十年中债收益率多数时间在震荡上行。事实加息迹象渐趋明显。

　　03

　　汇率看贬预期恶化

　　9月4日，中美十年国债收益率息差为161基点，理论上静态计算，汇率处于7.15-7.16区间（计算过程在历史文章，不再赘述），平衡国际收支的压力会得到缓解。

　　这或是国内资金面的宽松并未驱动人民币汇率贬值，反而有所升值（盘中区间在7.14-7.17）的原因。即或出于稳定平衡国际收支的动机，逆周期调控汇率，导致人民币汇率与资金面背离。

　　但香港资金面却大幅宽松。9月4日，港元HIBOR创下逾7个月的第二低（最低点为8月12日的0.3571%），考虑LIBOR美元隔夜利率几无动荡，港美息差倒挂加剧。

　　香港流动性或主要受内地（外流）资金影响，这或许喻示人民币看贬预期动态加强，以历史静态计算的息差已不足以平衡国际收支（资金外流）压力。

　　需在加强拉升汇率和中美十年国债收益率息差区间扩大两个选项中，动态协调。

　　逆周期调控力度或需加强。

　　04

　　央票可期

　　人民币近日的强势的表现，很难归功于流动性收紧的支持，或只能归功于逆周期调节。

　　以央行动作来看，逆周期调节能力或主要源于两个方面：

　　1）卖出美元干预

　　大行在香港卖出美元，买入人民币，这将传递给央行，影响外储。

　　2）发行离岸央票

　　在香港发行离岸央票，收紧海外流动性，则不会影响外储，但单方面收紧香港流动性而不收紧内地流动性，会刺激中港息差，反过来助力资金外流。

　　随着外储规模逼近三万亿，央行在动用外储干预方面更显谨慎，或会更多采用在香港发行央票模式来进行汇率逆周期调节。

　　离岸央票或短期再现。