房地产下半场，佳源国际的突围之道

佳源国际（02768.HK)：规模与利润的平衡术

随着房住不炒的一锤定音，中国房地产进入了一个新时期。市场调控常态化，因城施策下，限购限售、收紧融资等调控手段灵活多变。大而观之，自1998年房改以来，中国房地产市场激荡二十余年，如今回归本源，迈入平稳发展的新阶段。在这样的背景下，如何适应变化活下去，成为摆在房地产企业面前的首要命题。

房地产上半场的关键词是规模，千亿销量成为重要标志线，高周转变成第一方法论。房地产的下半场，稳字当先，房企需要平衡好规模、杠杆与利润三者关系，实现稳健发展。这样的转变将考验房企的战略定力。

正值业绩期，8月26日佳源国际发布了中期业绩。可以说，佳源国际的崛起史就是中国民营房企发展史的一个缩影。在房住不炒的背景下，佳源国际的应变之道或许可以作为一个典型的观察样本。

01、规模与利润双增长，财务结构持续优化

上半年，佳源国际实现总收入53.04亿元人民币(单位下同)，同比增长20.17%；公司拥有人应占期内溢利11.26亿元，同比增长10.13%；核心净利润为10.61亿元，同比增长22.7%。报告期内，佳源国际收入、毛利润、净利润等核心指标均实现大幅增长。

与此同时，佳源国际维持稳健的规模扩张。上半年公司完成合约销售额87.23亿元，较2018年同期大幅增加约18.6%，合约销售均价约为每平米12,693元，同比上升约24.1%。延续了前两年高速增长的态势，利润与规模的双增长的背后反映公司实现有质量的良性增长。

对很多房企而言，规模、杠杆与利润三者似乎构成了一个不可能三角，三者几乎不可能同时改善。因为规模与杠杆就是硬币的两面。但是，佳源国际成功实现了突围。在实现利润与规模扩张的同时，财务状况更加稳健有度。

中报显示，公司在5月及7月完成2022年到期共计4.5亿美元优先票据发行，其中5月份发行2.25亿美元优先票据，限期为3年；7月份发行2.25亿美元优先票据，限期为2年8个月，对应的五月份和七月份的发行利率分别是11.375%和13.75%。根据wind数据，截至2019年7月，房企海外债平均融资成本为8.8%，显示佳源国际海外美元票据发行利率略高于行业平均整体利率。

在偿还到期票据后，佳源国际的资产负债率大幅改善，较去年底下降51.7个百分点至107.6%，降至行业平均水平。

除此之外，在债务结构方面，公司的长期债务占比大幅上升，长短债比例约7:3，平均债务年期为2.34年。同时，截止期末公司拥有40.49亿元，公司短期债务风险显著下降。

佳源国际财务持续优化陆续得到国际评级机构的认可，7月穆迪上调企业家族评级至「B3」，评级展望为「稳定」，标准普尔首次公开给予长期发行人信用评级「B」。n

在房住不炒的定调下，国内融资环境开始收紧，佳源国际根据市场变化及时调整，在规模稳步扩张的同时，利润保持增长，而财务状况持续改善，实现了稳健经营。但是透过现象看本质，其实佳源国际亮丽业绩是战略驱动的结果，是否具备前瞻性的战略眼光，对一家企业稳健经营具有至关重要的影响。

02、充沛粮草助力未来

凡是过往，皆为序章。展望未来，由于前瞻性的战略布局，佳源国际将保持规模稳健扩张，财务持续改善。

土地是房地产企业的“粮草”，所谓兵马未动粮草先行，没有土地就没有未来。但土地的另一面是负债。因此，规模竞赛本质是负债驱动的。而佳源国际拥有充足且优质的土地储备，足以支撑未来三到五年的发展，不需要过度负债驱动扩张，为未来良性增长打下坚实基础。

据公开资料，佳源国际是大股东沈天晴先生其中一个地产平台。大股东沈先生在1995年进军房地产行业，在中国多个省份如浙江、江苏、安徽等地发展项目。后来沈先生把其中以江苏省为首的房地产发展项目进行重组，成立佳源国际，并于2016年在香港上市。

据了解，沈先生在上市公司体系外的地产项目规模约是佳源国际的5倍，而大股东曾表示未来3-5年要将佳源国际打造成千亿规模房企，将有序注入优良资产，把上市公司进一步做大做强。

报告期内，佳源国际通过招拍挂和大股东资产注入方式增加了506.8万平方米的土地储备。值得强调的是，期内大股东向公司注入了安徽资产，总建筑面积超过423万平（包含逾26万平新获取项目），助力公司进一步拓展业务版图。

根据中报数据，佳源国际拥有土地储备面积955.3万平方米，加上安徽省423.3万平方米，共计土地储备1378.8万平方米，足够支持公司未来三至五年的发展。

从区域布局看，佳源国际的土储集中在长三角地区，占比超过66%，其次是粤港澳大湾区占比15%，其余分部在各个重点省市和一带一路沿线。从城市分部看，主要集中在一线、新一线和其他二三线重点城市，比如扬州、南京、泰州等。

根据中国统计数据，2018年中国常住人口城镇化率达到59.58%，而发达国家的城镇化率高达80%左右。中国城市化进程过半，依然有足够的红利空间。而佳源国际前瞻性地布局在经济活跃区域以及重点城市，将为公司行稳致远奠定基础。

比如佳源国际的大本营长三角区域，随着长江三角洲一体化上升为国家战略，更多的人口和产业将迁移至长三角城市群中，人口流入带来住房刚性需求增长，将支撑公司持续发展。

再比如佳源国际重点布局的粤港澳大湾区，2019年《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式出台，纲要提到以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展的核心引擎，建设珠海、佛山、惠州、东莞、中山等重要节点城市，辐射带动泛珠三角区域的发展，从而打造粤港澳大湾区，建设世界级城市群，进一步深化改革、扩大开放，建立与国际接轨的开放型经济新体制。在政策的助力下，佳源国际将长期受益于政策红利释放。

小结：

2016-2018年佳源国际合约销售额分别为46.5亿元、103.7亿元和201.8亿元，连续两年实现翻倍增长。由于房地产采用预售制，结转收入有一定时滞性，现在正进入利润释放期，预期公司未来1-2年的业绩将保持稳健增长，公司的净资产将不断增厚。

而上半年公司经过票据置换后，公司短期流动性风险大幅下降，财务结构逐步优化，融资渠道多元化将助力公司平稳发展。根据穆迪报告，预测佳源国际2019全年销售额将达250亿元，良好现金回款率将支撑公司保持稳健的财务状况。

展望未来，穆迪预期公司2020年的结转收入可达170亿元，负债比率降至约70%。公司的流动性充足，预期收购土地的策略将进一步稳健，同时由于预期未来合约销售强劲，其现金加上经营现金流足以应付未来18个月到期的债务。

长期看，佳源国际拥有充足且优质的土地储备支撑未来3-5年发展，公司大股东或会持续注入优质资产，长期发展潜力可期。