华泰证券张馨元：不一样的外资内资ROE审美视角

来源：金融界网站

来源：华泰证券

核心观点

内外资持股审美差异：谁主沉浮？

2017年以来外资持有A股市值占比不断上升，逐渐可与公募匹敌，两者配置偏好有何差异，外资是否会主导市场？从行业偏好来看，外资（如北向资金）偏好ROE波动低的成熟行业，内资（如公募）偏好ROE弹性大的成长行业；看择股，外资青睐龙头业绩稳定，内资偏好短周期盈利预期差带来的成长溢价。这正是由内外资的优势禀赋决定的：包括资金久期长短、信息是否对称、能否进行全球比价配置。考虑当前经济下行趋势走缓、盈利修复持续性待验证、无风险利率中枢或将下移，龙头溢价和成长溢价成为各种不确定中的确定性，内外资各展所长、择机配置，风格或将两极化。

选赛道：北向偏好不波动的成熟，内资偏好不沉寂的成长

北向资金偏好行业发展进入成熟期的个股，行业及个股的ROE波动较小，尤其ROE能持续稳定地超出行业平均水平的龙头，其始终在全市场ROE头部集团。公募偏好新兴产业（如新能源设备）或传统行业新兴业态（如新零售）中个股，成长弹性高、但ROE波动较大。那么ROE保持高位的龙头是如何炼成的？对比家电龙头美的集团和新零售天虹股份，前者ROE变动由销售净利率主导、多年稳居市场前列，后者由权益乘数驱动、销售净利率随之起伏，加大ROE波动率。外资偏好的ROE结构，是从权益乘数驱动的产能扩张，迈向规模优势形成、净利率保持高位运行的稳态。

择选手：北向青睐“三大要素”壁垒高，公募钟情“三大催化剂”弹性大

北向资金和公募在同一个行业中的个股偏好，更能鲜明地反映出两者对龙头溢价和成长溢价的偏好差异：北向资金偏好享有细分市场龙头溢价的个股，关注“三大要素”构筑龙头股护城河，“三大要素”包括产业链优势位置、行业发展成熟阶段、技术具有全球领先性或独特性；公募偏好享有成长溢价个股，多为快速成长子行业中业绩高弹性个股，受益“三大催化剂”带来的短周期盈利预期差，“三大催化剂”包括短周期盈利波动弹性、政策导向/新兴业态、行业发展空间（渗透率或国产替代率提升空间）。

比海外：高净利率+高周转+低负债率，ROE仍有提升空间

与海外可比公司相比，A股是否更加具有性价比？这也是北向资金配置A股需要考虑的一大因素。作为技术领先的行业新贵，A股龙头净利率普遍高于海外对标。以家电为例，美的集团的2019H1净利率甚至9倍于海外同行惠而浦。昔日60~80年代的全球白色家电霸主惠而浦，随着日本、中国家电龙头的先后崛起，在全球市场上竞争力下降，盈利能力和周转率逐渐弱于新兴市场行业新贵。A股龙头的权益乘数相对较低，源于利率相对较高，企业有息负债占比较低。如受益于美国联邦基金利率下行，惠而浦有息负债占比上升，而国内美的相对偏向于利用无息负债扩张资产负债表。

配置建议：资金禀赋决定风格两极化，看估值溢价空间择机配置

资金的持股偏好是由内外资资金的禀赋决定的，当前经济下行趋势走缓、复苏信号尚未出现，有望持续强化龙头溢价和成长溢价两极。估值溢价空间来看，1）短期美的集团、格力电器相对行业估值比（PE TTM更新至8/29，下同）达1.2x和0.8x，处历史高位，恒瑞医药相对行业估值比2.1x，接近历史高位；中长期对照海外可比来看，A股龙头仍有通过改善负债结构提升ROE的空间，从而消化估值。2）迈瑞医疗相对行业估值比1.4x，相比海外可比龙头高速发展时期1.5x~2x；立讯精密相对行业估值最高达到1.6x，当前达到1.1x；芒果超媒相对行业估值达1.3x，均仍有提升空间。

风险提示：三季报低于预期；中美贸易不确定性增加；全球经济受贸易协商不达预期、英国“硬脱欧”等不确定性影响，超预期下行；通胀超预期。