汇率的决定机制 | 不必对人民币太过悲观

　　文 / 沧海一土狗

　　感谢交易门给这样的机会和大家分享。接触金融的人都知道，影响汇率的因素非常多，几乎不可预测。所以我不会基于预测的角度，分享的只是一个框架，我们可以通过这个框架，纳入影响汇率的所有因素，最后形成自己的判断，这样就不会被媒体或自媒体发布的耸人听闻的文章带着走。

　　中国有一门特别有意思的学问叫做易经，很多人认为易经用来算命，比如算明天会高开还是低走。实际上，易经并不是用来预测，它的核心在于玩弄、操作。举一个例子，学车的时候，教练不会让学员一上来就开车，先模拟，不会告诉学员上路会发生什么情况，只教一个基本的框架，可能会碰到什么情况，应该怎样反应。很多东西本身不可预测，我们能做到的就是掌握一个框架，能理性、综合的认识，所有新增的信息对现在造成的影响，判断自己应该做出怎样的反应。

　　人类能够进化到现在，并不是擅于预测，而是擅于反应。人类做出预案有一个前提，必须捋清楚这个事情是怎么运行的，而不是现在人民币过7，预测它什么时候回来或者破8。这样的事情基本不可测，特朗普在周五加关税，可能过一段时间就取消，这都是不可测的。市场上有人说，一顿分析猛如虎，最后要看特朗普。

　　我这次分享的目的主要是让大家有一个认识框架，而不是预测。

　　中国国际头寸表

　　中国国际头寸表可以看出有多少海外资金投入中国，中国有多少资金投到海外，中国在海外最核心的资产是直接投资，像曹德旺在美国办分公司，或者直接购买美国公司。次一级的投资比较怂一点，在国外买上市公司股权或债券等资产。

　　还有一块重要的是负债，中国刚加入WTO时，美国来中国投了很多厂，形成美国对中国的FDI，还有一块，通过各种QFII投资中国的股权和债券，或者通过最近的沪伦通。

　　海外投资者买中国的资产，就相当于进了一个赌场，把钱换成筹码，进来的人越多，筹码越值钱。如果赌场不好，相当于买了P2P这样的资产，所有人要走的时候，都要把筹码变成钱。看起来净头寸大概有1.9万亿，平均一个人1000多美金。

　　真正影响人民币汇率的是负债端，更多的外国人来中国投资，更多的外国人愿意买中国商品，更多的外国人看好中国的股权或者债券，这回促使美金流入中国（相当于卖出美元，买入人民币），造成人民币升值。

　　中国加入WTO时，最主要的力量是我们向外出口，把商品卖给外国人，给我们带来大量美金。后来外国人不断来中国办厂，中国出口给他们，不如他们来中国办厂赚得多。

　　后来的QFII以及各种各样的绿色通道，让外国人可以参与中国上市公司股权市场。

　　最近听到比较多的事情，现在人民币国际化，逐渐开放。这有一个很重要的问题，外国人是否能够购买到一切东西。

　　我们用负债除以资产，也就是5.4除以7.3，可以算出中国对海外资产的杠杆率，负债上升就意味着加杠杆。

　　然后看2011年到2019年的数据，这9年国际投资头寸中负债资产比和人民币名义有效汇率指数曲线吻合的特别好。这说明在外资加杆杠的过程中人民会升值，减杠杆的时候人民币贬值。有一个非常明显的分界线，2015年811汇改，汇改之前人民币一直在升值，外国人一直把钱以各种方式流进中国，比如投资办厂和购买证券资产。

　　汇率机制一开始掌握在央行手里，管控方式有两种，一种是限制日间波动，汇率日间波动比率最开始很低，上下0.3%，后来逐渐放开到2%，第二种是中间价，人民币兑美元的中间价，一开始定价是黑箱，外界根本不知道怎样定，这是非市场化机制。

　　811汇改最重要的变化是，人民币中间价取决上一日市场价格。相当于央行把权限放给市场，后来进一步把公式公布出来。811汇改之后，外资流入太惨烈，央行说不行，过度市场化之后有很强的羊群效应，正大光明的参与人民币中间价，后来人民币平稳下来。人民币汇率的变化有一个过程，一个是放开日间波动，一个是放开人民币中间价。

　　现在的问题是，人民币在贬值。央行在2017年推出逆周期调整因子，打击羊群效应。现在很多风险因素，央行不管，就真的会破7。晚上特朗普发一个推特，第二天离岸人民币接着贬。

　　我把负债和资产端分别做了等比的变化，人民币汇率波动的原因是负债端还是资产端。先看红线，变化率特别大，一年最高涨25%，最低跌10%，波动特别强。客观上，人民币需要有这样的伸缩性和波动性，单纯的让人民币锚定在某一个区间，实际上就是资产负债本身在承担这个作用，也就是说拿国际净头寸、自己掌握的股权来应对波动。人民币汇率波动的风险其实很小，不波动反而风险大，因为自己没有调节的空间。别人拿着筹码来你这换你的筹码进行交易，让交换比例波动就相当于给自己一个权力，本来一个筹码能换10美金，现在对不起，只能换5美金，你能够根据市场情况变化交换比例。

　　这张图把所有因素放在一块，基本都是这三张表。刚才的中国国际头寸表就是资产负债表，平时看到的储备资产是现金流量表里的现金，其他资产是我们投资的FDI或者购买美股ETF。外部投资是国外投资的债权和股权。

　　利润表，大家都知道中国是进出口大国，出口多于进口，就是赚钱。这里重要的点是利息收入，别人从我们这里赚走的钱，相当于是我们的负债，我们从国外赚的钱相当于利息支出。实际上，我们是拿出口收入的业务补贴利进口支出这块的业务。看上一张图绿色柱状图，2010年到现在，我们对外净头寸并没有积累多少，虽然我们是一个出口大国，但我们并没有从国外赚特别多的净头寸。因为我们很多的钱被别人以FDI的形式赚走了。比如富士康来中国办厂，把钱赚走了。

　　储备资产实际上对应的是现金流量表，我们进行外部投资，大概2017年的时候，人民币汇率压力非常大，王健林等在海外买资产，这会对汇率造成很大的压力。还有一块是进口商品，其实有一段时间旅游都被限制，汇率压力大的时候，会限制消费进口商品。

　　中国汇率可以看成一个上市公司，看这三表之间的关系。现在说储备资产多了或者少了，实际上有很复杂的因素，最后综合的一个结果。汇率本身也非常复杂，我们可以把它变得简单一点，国外对我们是加杠杆还是去杠杆。去杠杆就是不看好我们的未来，现在很多人看空中国最大的理由就是，中国各种各样的成本提高，海外的FDI本来愿意在中国办厂，最后搬到印度和越南。

　　接下来能得到一个总结。首先是中国国际投资头寸表是一张存量表，包含了多少负债和资产。有多少可以快速变现的资产，就是加了多少杠杆，净头寸代表中国还有多少家底儿可以折腾。

　　影响资产负债表变化的因素非常复杂，流入因素是出口产品和海外资本来华投资。流出因素是进口产品，本国资本海外投资。

　　我们加入WTO之后，经常账户不管控，资本账户会受到有限管控。第一，贸易账户可以做海外贸易，第二，现在有一些绿色通道。中国现在的思路是，设置一些有额度限制的绿色通道，监管可以通过具体情况设置。

　　不支持人民币继续贬值的理由

　　虽然最近人民币贬值非常狠，但我认为对于人民币来说，这是一个机会。第一个理由，潜在产出的韧性，每天看新闻联播知道现在在搞高质量发展，但是很多人不知道它的核心要义是什么。这根蓝色的粗线和细线，如果中国依然用非常强烈的房地产刺激，我们的经济会上去之后下来，也就是细的蓝线。意思就是现在我看起来非常嗨，很好过，各方面看起来都很好。但实际上，这些因素会影响我们的潜在产出，蓝色粗线持续下降，房子太贵，贫富差距太大，中国人都不好好工作，根本不愿意生孩子，也不愿意创新，如果都在搞房地产，大家不会发明创造。

　　我们没有选择走这样一条让实际产出快速上升、潜在产出快速下降的路线，而是让实际产出慢慢下降，有托底的概念，不会造成大规模失业，好处是潜在下降特别慢。

　　从基本面的角度来讲，长远时间后高质量发展会让中国一定跑赢欧美国家。这是一个长期的判断，对明天发生什么没有帮助，但这能让我们理解人民币最基本的框架。人民币好不好，取决于中国潜在产出是否能够按照高质量发展理论所说，可以缓慢的下降，比如现在是6.1，我可以保持实际产出5%以上，如果能保持10年，中国肯定是发展得最好的国家。

　　第二个理由是货币政策，这是一个中期因素。中美货币政策主要看的量是3个月国债收益率。去年汇率下跌非常厉害，因为央行开始宽松货币政策，我们的3个月国债收益率一直在下降，这个时候美国正在加息，大家都在讨论会不会破7。今年很多人说要加降息，但央行没有降息。现在情况已经变化，美国开始降息，从鲍威尔的角度来说，美国经济还是很OK的，但是特朗普不认同，市场也不认同，所以出现汇率倒挂。

　　基于中美这样的汇率周期错位，我认为中期来看，人民币也会面临这样的压力。今年两会的时候，易刚行长说人民币降准空间不大，债券投资经理都希望收益率下行，当时有人造谣会全面降准，央行已经报警。从3个月债券收益率走势来看，已经对央行领导的采访来看，这样的宽松度已经接近末尾，美国很明显，都在盼着降息。

　　第三个理由非常核心，人民币相当于市场的代金券，如果代金券只能购买一两个柜台的东西，它就不值钱。我们奋斗这么多年，人民币还是这个水平，很大原因的是我们不够开放，美国人不能来中国买中石油，不能投资我们的铁路。实际上，我们在用开放来对冲人民币。

　　有些东西我们没有对国外开放， 其实国外也没有对国内开放，中国这么多的账面资产，也不可能去美国买下苹果，还有很多美国的核心资产不能买。不是别人喊两句，就觉得汇率要崩，实际上有很充分的战略空间。

　　这里我画了一个汇率图，开放程度越低，需要越好的经济才能维持汇率。虽然我们的名义产出在下滑，但可以通过放开一些没有放开的资产来维持汇率。从这个角度来看，人民币并不具备长期贬值的机会。

　　总结

　　从短期来看，特朗普的行为影响全球投资者，导致人民币贬值，这毫无疑问，汇率对投机性的东西太敏感。但从中期和长期来看，中西货币政策的错位，还有长期基本面，我们是高质量发展，他们可能是在金融领域搞很多短期刺激。还有一个重要因素，我们增强国力的法宝有两个：改革和开放，这也是稳定人民币必须手段。我们愿意把很多成果和其他人分享。人民币从长期来看问题不大，但短期必须忍受一些波动，我们没法预测特朗普的行为。