陶冬：欧洲央行伺机出击--美国债市巨资入侵

陶冬为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事

同样的故事，不一样的市场结果。上周的大环境没有太大的改变，太平洋两岸依然笼罩着贸易政策的阴霾，大西洋东部巨额资金涌入西部的美国国债市场，意大利政治再一次证实这是一个搞笑的国度，约翰逊继续在硬脱欧问题上做手脚，阿根廷需要对上千亿美元的债务重组。但是美国股市录得六个星期以来的第一个单周正回报，全球股市得以喘息。同时美国国债受到寻求收益的游资追捧，创下2008年后最强劲的单月整体收益回报。相对之下，股市一个星期的正收益难以抵消连续的抛售，美股八月份表现惨淡。意大利组成联合政府进展不顺，不仅影响本国股债，更拖累欧元汇率，美元指数冲破99，走出两年新高。英国首相约翰逊计划将国会休会期延长到五个星期，减少国会对脱欧计划的掣肘，触发政坛和街头的抗议，英镑承压不过跌幅有限。阿根廷政府宣布暂停支付到期的70亿美元债务，触发S&P将其评级改为选择性违约，该国1010亿美元债务进入重组程序，影响高收益债市场情绪。沙特阿美重提上市和佛罗里达飓风，带动国际油价造好。黄金等贵金属在固定收益缺失的环境下，成为香饽饽，金价上扬，银价异军突起。

九月十二日欧洲央行开会，这对于欧洲货币政策是一件大事，对于全球流动性也是一件大事。欧洲经济遭遇全球贸易不明朗因素的重大影响，下半年陷入衰退的机会上升，德国的负增长也为进一步宽松政策扫除了阻碍，预料ECB会在利率和资产购买上双管齐下，重启QE程序。欧洲的政策利率已经进入负值，大力度动作可能伤害银行的资产负债表，成为系统性风险的诱因。ECB可以做得更多的，应该在债券购买上。这次估计欧洲央行将同时针对国债和公司债，购买力度和时限都可能超出市场预期，最重要的是德拉吉如何表述这一次放水，相信他会在自己任内的最后一次QE上再次扮演地球上最坚定的鸽派角色。欧洲的问题是结构性的，光靠放水未必能触及核心问题，资金可能依然滞留于金融市场，更大量流向美元区和亚洲区。接任ECB总裁的拉加德在做法上可能有所不同，除了适当的货币宽松外，她应该会更积极地推动改变财政制约的条款，令欧洲国家在下行周期有更多的公共开支空间。

今年八月对于美国国债市场，应该说是里程碑式的一个月。尽管联储七月例会决定降息，并在记者会上不再提“周期中端”，美国国债市场还是经历了巨量资金的涌入，国债收益曲线全线下滑，十年期利率低过两年期或三月期利率。笔者看来利率倒挂所带来的核心讯息不是经济衰退，而是低利率时代的全面降临。这次长端利率下滑的根本原因，主要不是市场看淡经济前景（美国经济增长在下滑，但是暂时看不出危机状态），而是欧洲资金的猛烈涌入。欧洲看来进入了QE2.0时代，而本土利率又几乎全部零收益或负收益，触发资金全球范围内狙击零风险正回报的债券。世界上有足够规模，又没有资本管制的正收益国债市场就是美国，于是大西洋两岸发生了游资的诺曼底登陆，加上杠杆操作，美债收益曲线发生了坍塌式下沉。由于美国国债是全球资金的定价锚，这次债券价格的巨变可能带来资本生态环境上的改变，也可能诱发央行政策上的连锁反应。

本周市场焦点：美国债市利率和英国议会反击，英国议会9月3日复会，相信议员会对约翰逊的突袭作出回击。数据上美国八月份非农就业，预计回升到170K。欧洲第二季度GDP增长，预测为环比0.2%（同比1.1%）。

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