从知名卖方分析师到明星私募基金经理，他一直偏爱消费，尤其这类

基于深入基本面研究的价值投资。

基于行业比较思维的大消费投资。

价值投资，消费为王，做时间的朋友。

这是同犇投资，一家很有特色的阳光私募。

同犇投资由童驯在2014年创立，童驯2002年3月毕业于上海财经大学统计学院，拥有17年证券研究和投资经验，在上海申银万国证券研究所工作期间，曾连续五年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，连续五年获得水晶球食品饮料行业第一名。同犇投资成立以来平均收益连续五年跑赢市场，在所有纳入统计的私募机构中排名第四。

偏好大消费、深耕大消费、擅长大消费，但对消费行业的投资并不僵化。在2014牛市初期，同犇投资收益来源主要是互联网金融与券商股，2015年则主攻互联网金融和TMT，也就是牛市中分享创业板的泡沫。当时之所以没有买消费股，是因为从行业比较的角度来看，那个时候的消费增长非常慢。2016年3月下旬以后，新一轮消费行业的景气周期开启，同犇投资才主配大消费。

（同犇投资总经理兼投资总监童驯）

从卖方转型做私募的人很多，但像童驯一样，从名噪一时的明星卖方分析师，在转战私募后依旧业绩排名前列的人并不多。童驯把自己的成功归结于自己在卖方时正好研究行业属性非常好的食品饮料行业，同时又具备六年行业比较研究经验。对于屡创新高的白酒股，童驯认为正是因为白酒行业具有轻资产、高现金流、研发投入少的特点，属于行业属性好、生意模式好的行业。童驯对中国股市的长期发展比较乐观，认为资金将从房市流向股市，去散户化是大势所趋，优质消费股的长期投资价值仍然较大。

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从知名卖方分析师到明星私募基金经理

投资很重要的一点是要研究清楚公司的价值，从行业研究、公司研究，再到人脉的积累，这是做卖方分析师的天然优势所在。但卖方分析师做投资又有两方面局限性，首先是研究范围比较狭窄，仅聚焦某个行业；其次是看行业很难有大局观与比较的概念，以TMT行业为例，不少卖方分析师在行业景气时看好推荐，在景气下行时也推荐，在股灾后依旧看好。

之所以从卖方分析师到私募基金经理的转型非常成功，这与童驯丰富的经历密不可分。

在申万研究所工作的12年，在童驯看来正是苦练研究内功12年。这12年的训练，都是正统的方法论训练，如何研究价值投资、基本面，如何进行盈利预测，如何给出估值等，这些训练对童驯的影响尤其深刻。

卖方分析师的背景与擅长的行业十分重要，如果在卖方时看周期行业，转型之后压力就会很大，因为周期性行业大的机会时代已经过去了。

2015年则是转折点，2015年以前投资增速始终快于消费增速，2015年以后是消费增速快于投资增速，未来中国经济的增长更多靠消费。童驯是幸运的，从2007年到2014年年初，童驯都是聚焦食品饮料行业，而过去20年表现最好的行业也正是食品饮料，并且长期来看，消费还将是未来中国最确定的投资方向。

更幸运的是，童驯还在申万研究所做了6年行业比较研究。行业比较研究是策略研究的重要组成部分，简单来说，行业比较研究是琢磨相对看好哪些行业。

不仅有多年丰富的食品饮料卖方经验，更有行业比较与行业配置的经验，还具备行业比较思维，也正是因为这些，才构成童驯奔私的勇气与底气所在。

从2014年公司成立至今，同犇投资也并非单一投资消费。在2012年四季度八项规定出台以后对高端白酒的消费影响很大，景气行业并不在消费而是TMT领域，所以童驯在2014年和2015年抓住券商股与创业板行情，在2016年3月新一轮消费行业景气周期开启后，才主配大消费。

也正是在不同阶段分别抓住最景气的TMT与消费两个大的投资机会，同犇投资近五年收益快速累积，排名位居全国第四。

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价值投资并不是持股死扛

同犇投资信奉价值投资，在童驯看来，价值投资的核心是对企业当下内在价值的研判能力，以及对企业未来价值曲线走势的判别能力，深入研究能力是价值投资的先决条件。如果一个企业未来十年大的趋势看不清楚，就根本无法做好价值投资。

之所以对A股适合价值投资的争论不断，正是因为不少人误读了价值投资。在童驯看来，价值投资是有门槛的，不是所有投资者都能够做对价值投资，不是任何行业、任何公司都适合价值投资。

也有投资者认为价值投资就是一直持股，但同犇投资不以为然。以某白酒龙头企业为例，真正的价值投资是应该在2008年和2012年四季度卖掉。因为2008年是很大的系统性风险，并且年初时估值很高。2012年四季度要卖是因为那个时候八项规定出来，三公消费近30%左右的量没了，对白酒行业打击很大。

在童驯的理解中，真正的价值投资并不是长期持有，在行业景气明显变差的情况下，是要规避的。真正的价值投资需要判断清楚企业的价值，但一般的投资者并不具备判断价值的能力，这才是问题所在。并且随着沪港通、深港通的开通以及加入MSCI，未来A股市场将与国际市场越来越接轨，投资者的基本面研究功底将越来越重要，靠投机、博弈赚钱将越来越难，而消费行业属性好，正适合价值投资。

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白酒符合好行业好生意标准

同犇投资擅长消费品研究和消费品投资，而消费品行业有长期投资价值，容易出长线牛股。消费品的核心是对企业产品力、品牌力、渠道力的理解，消费品研究需要深入草根调研。并且美国的历史以及巴菲特的成功经验表明，对做绝对收益的投资者而言，消费品是非常好的行业。

从历史来看，以美股为例，消费科技排名靠前。如果腾讯阿里十年前在A股上市，也是超级大牛股，科技板块表现也会很好，但问题是腾讯阿里并没有在A股上市。

在童驯看来，相比科技，A股消费行业的确定性更强，消费行业中食品饮料又是最好的。理由是在所有的消费里，吃喝的消费是最必须的，与健康最相关的。

从食品饮料行业的子行业来看，从行业属性出发，白酒、调味品很好，部分休闲食品不错，乳制品也相对比较稳定。有些行业属性就逊色很多，比如同样是酒，葡萄酒和啤酒就不如白酒，是因为白酒是中国少有的、真正具有自主定价权的行业，但是啤酒，葡萄酒是舶来品，真正的定价权在国外。

近期贵州茅台涨声不断，股价站稳1100元/股，更有机构给出1424元的目标价。童驯指出，食品饮料板块中的白酒不是简单的物质消费，它更多的是一种精神消费，还具备社交属性，所以很特殊。

在过去20年，涨幅第一的一级行业是食品饮料，涨幅第一的三级子行业是白酒，足足涨了33倍多，也就是说白酒在过去20年的行业指数年化收益率是20%左右。童驯将白酒的涨势归于行业属性好与生意模式好，主要包括六点：

（1）白酒是典型的快速消费品行业，快速消费品比耐用消费品更好。高端白酒同时具有类奢侈品属性。

（2）白酒是最最受益于消费升级的一个行业。首先，白酒产品价格带很宽，一瓶酒从几块钱到上万块钱不等，价格带宽说明能不断消费升级。其次，它还是一种面子消费，有社交属性。

（3）从行业属性来说，白酒行业进入壁垒很高，护城河很宽。酒的品牌讲究历史底蕴，消费者真正认可的往往是老名酒，白酒行业新创一个品牌非常难。

（4）白酒行业研发投入很少，现金流很好，典型的轻资产行业。

（5）产品没有保质期，越放越好。

（6）尽管这个行业发展了这么多年，但行业集中度仍然不高。白酒年产量800多万吨，真正的高端酒占比不到1%。未来随着居民收入水平的不断提高，消费升级对高端酒的需求看不到天花板，次高端也看不到天花板。

虽然看好白酒行业的投资机会，童驯也不建议投资者贸然买入，因为真正的价值投资是要理解内在价值与持续追踪，个人投资者则往往是投机买入。

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认同规模是业绩的天敌

过去10年财富的增长靠房地产，童驯认为未来10年可能更多的要靠股票。相比房地产市场，中国股票市场未来仍有很大发展空间，中国居民在股票上的配置比例仍明显偏低。随着资本市场的不断对外开放以及阳光私募的不断发展，个人投资者的占比将不断下降，机构投资者的占比将不断上升，“去散户化”是必然的趋势。

目前同犇投资的管理规模在36亿左右，由于看重长期收益率与品牌，公司计划在规模达到50亿以后就不再轻易接受渠道资金。

童驯认可行业内“规模是业绩天敌”的定律，也就是说在管理规模过大后，对收益率会有影响，影响又反映在两个方面：在面对成长性极高的投资标的时，规模过大会弱化股价增长对产品净值的贡献；在资本市场市场波动剧烈，风险太大进行撤退时，规模过大又难以灵活处理。

童驯透露，公司只在两种情况下会降低仓位。第一种情形是遇到大的系统性风险，比如2015年股灾，比如2018年2月份以后的持续下跌。第二种情形是判断行业、公司的景气度下降、基本面变差，此时就必须撤退。