调查｜债券违约为何成为企业危机的引爆点？

编辑 | 王洁

“千万不要幻想借新债还旧债，要发债，还款来源一定要与现金流相匹配，并且一定要掌握，发的债是拿来干什么、拿什么还、怎么还。”

近两个月，某银行行长刘文明（化名）一直很焦虑，因为他们银行主承销的一家企业本息超过10亿元的债券出现实质性违约。

数据显示，2019年上半年，我国债市违约中，除1家为公众企业外，其余新增违约发行人均为民营企业，占比高达96%。多家大型企业爆发危机，其引爆点都在债券违约。

发行债券，曾作为降低企业间接融资比例的重要手段在过去数年间被大力提倡，为什么如今却成为风险爆仓点？债券这把双刃剑，如何成为企业融资利器而不伤及自身？

主承销商的焦虑

令刘文明头痛的债券，来自一家知名企业，2018年，这家企业遭遇资金困境。刘文明所在的银行与该企业有多年合作关系，同时，为响应当地民营企业债务融资工具发行推介会精神，当年10月，刘文明所在银行以主承销商的身份为该企业发行债券。

刘文明说，为合格企业发行债券，银行是有主动性的。因为银行向企业放贷，其规模受到严格限制，而向资本市场发债，不占用银行自有资金，能更好地帮助企业融资。

“当时判断市场信心指数上来看，以为靠企业在债券市场借新还旧，可以按时偿还债券。但没想到这个大棒砸在我们手里。”刘文明告诉《浙商》记者。

民营企业艰难，刘文明经历的不是个例。公开数据显示，自2018年起，民营企业呈现杠杆水平持续上升。2019年6月末，民营企业资产负债率由2017年末的51.60%上升至58.3%。同时，债券市场违约事件频发使得市场对中低评级主体偏好下降，AA+级及以下民企融资困难，净融资额持续为负。

刘文明承销债券的这家企业，目前尚有近50亿元债券存续，没有人知道未来的偿还资金能从哪里来。

经此事件，刘文明得出的教训是：“无论企业还是银行，都要认识到债券是债务，在规定时间里是要还的。以往寄托在借新债还旧债上，一旦出现信用环境变差，发债将不可持续。”

“企业家往往把债券当作长期资金，因为可以滚动发债，所以错以为可以借新还旧，这是认知错误，包括银行也有这样的误区，所以企业主一定要理性，要知道债券只能作为流动资金的补充，它是要还的。不能寄希望于以债还债，以贷还贷。”刘文明说。

债券仍是好工具

虽然债市爆雷不断，但是受访人士仍认为，对于缺少可抵押重资产及不愿参与互保的企业来说，发债是较好选择。

蒋育林（化名）是浙江一家以环保产业为主业的上市公司的财务总监，十年前，他曾在一家国有银行任部门负责人，银行出身的他，对企业如何用好债券融资工具有较深体会。

在他看来，去年到今年债券出问题的几家大型企业，有几个共同的规律：一是主业的核心竞争力、赢利能力变弱，逼迫企业跨业投资，摊子大、链条长，以至于一旦金融供给收紧就措手不及；二是大股东对于资本市场和规则的边界未界定清楚，大量质押，大股东认为公司是个人的，未认识到上市公司是公众公司，违规占用上市公司资金。

“去年到今年出事的各企业集团的财务老总，他们强大的融资能力令人佩服，但他们的现金流管理没有做好，这主要也是老板的意志左右了他们的专业判断，或者老板一言堂，财务老总无法影响老板，被迫执行老板意志。”蒋育林说。

蒋育林介绍，2018年，他所在的公司采取了收缩战略，暂停了海外重资产项目，还了数亿元银行贷款和短融、中票。在收缩战略下，企业顺利度过2018年的严寒。蒋育林认为，债券是把双刃剑，既能成为利器，用不好也可能伤及自身。

“企业发债后，好处是公开市场会给你评级，较高的评级能吸引到许多资源；而坏处是企业的负面信息将被放大，不仅影响企业自身，还影响本区域、本行业。”蒋育林说，2018年，他所在的企业已拿到发债批文，但公司决定暂时不发，“因为环境不好，如果挂牌开售但却没卖出去，对公司形象有损。”

蒋育林说，对于合格企业，银行更喜欢帮其发债，因为不需要全部用自有存款。目前金融市场对发行债券企业的门槛提升到AA以上评级，“现在这个形势下，AA以下评级银行不会给你做。”

更多的民营企业财务官认为债券仍是好工具。一家总部设于上海的知名服装上市公司财务负责人认为，债券融资仍是企业融资的好渠道。“目前民企的问题是没有管理好财务杠杆，做短债长投的事情，在主业或者投资项目不好的时候，就出现问题。”

危机中的政府角色

知名企业出现债券兑付危机，许多人指望地方政府出来拉一把。地方政府协调救助了，但未必有回天之力。

一位曾受违约债券拖累的金融机构人士认为，如果地方政府在救助无效后决定“壮士断腕”，但没有进行有效隔离，风险可能会进一步放大。“比如要做截肢手术，政府在截断坏肢时应做好伤口隔离。本来小医术便可医好，但如果没有做好隔离会导致细菌侵入全身。”

当一个地区企业债务违约事件多次爆出后，政府在救与不救中会如何抉择？

一名金融主管部门人士告诉《浙商》记者，各地方政府有责任守住防风险的底线，对资金危机企业是否救助，主要有四方面考量。

第一，评估某家企业的风险对地方带来的影响，判断是系统性的还是个案。如果事件是系统性的，那政府一定会出手；如果是个案，就未必。

第二，如果只是个案，要看它的示范效应、负面影响有多大，如果是当地最大的企业出了风险，政府第一时间就会帮扶。

第三，政府若要帮个案，要看有没有可能帮成，如窟窿很大，如义乌某企业，政府不是没帮，过往一直在帮，但最后帮不动了。政府拿财政的钱来帮，也是有约束的，帮不成的话，也无能为力。

第四，要看出问题企业本身经营是否规范。

“帮与不帮，是综合考虑。一般情况下，影响面较大、企业经营规范的，只要帮得动，政府都会帮。”上述金融主管人士说。

该人士认为，债务融资工具本身是债务，有债务管理要求，如果现金流和期限跟不上，就会出问题。“比方有个人，十家银行都说你能在我家银行贷到50万，总不能十家银行都去贷。债务总量要控制，有些企业贷款也要，发债也要，无限制地扩张债务，总有还不上的一天。”

需匹配好期限管好现金流

债券这把双刃剑，如何成为企业融资利器而不伤及自身？受访人士表示，匹配好期限、管好现金流、综合运用金融工具，才能发挥债券功效。

浙江一家主业以轨道交通信息系统为主业的上市公司于8月初获得评级公司评定，公司信用等级从AA提升为AA+。公司董事长李飞虹（化名）告诉《浙商》记者，公司短期内没有特别大的发债需求，需要作中长期安排。

“我们原则上不会使用债券工具替代日常银行融资手段用于日常业务经营需求。不同的融资工具，各有优势，各有需求。我们主要考虑做好准备，未来使用定向可转债或可交债作为融资工具。”李飞虹说。

而在与发行人处理违约债券的同时，痛定思痛，刘文明告诫企业主：“千万不要幻想借新债还旧债，要发债，还款来源一定要与现金流相匹配，并且一定要掌握，发的债是拿来干什么、拿什么还、怎么还。”

一位金融主管部门人士表示，在发债时，有些企业主为降低发债成本，会传达乐观信息，通过以较低成本发短债来做长期项目，但实际项目过程中每年的收益不能支撑还债本息，因此需要滚动发债。他建议，项目现金流应与债券期限匹配。比如项目期限5年、8年、10年，就匹配相应期限的债券。“很多企业投的项目回报不足，导致回本期限非常长，比如10%的年回报，就需要10年回本，就要用长周期的债来满足。”

蒋育林则提出四点建议：一是还债周期与业务结合。三至五年的项目周期，就匹配三至五年的债券，不能脱离业务周期发债；二是管理好债券兑付的现金流，不能将其丢给银行；三是企业若有发债计划，就按战略步骤走，形势不好时越不能放弃，逆势而为反而代表自己有底气；四是融资是组合拳，发债、银行贷款、定增、扩股本等方式应组合使用。

前述服装上市公司财务负责人则建议，企业的长期投资，应考虑引入战略投资者加上长周期项目银行贷款。

对于当前企业与金融市场的关系，多位受访人提出，企业一旦遭遇困难，金融机构不应对企业一棍子打死，要给企业留一条生路，不同企业、不同情况需要区别对待，帮助一些还有重生能力的企业更好地摆脱困难。