破解加密货币基金表现“跑赢大盘”的假象

早在比特币还只是中本聪脑海中灵感的 2007 年，沃伦·巴菲特曾与一位对冲基金经理有过一场出名的赌局，赌注为一百万美元。赌局内容是在接下来的十年里，标普 500 指数基金的表现将会超过任何其他的对冲基金组合。巴菲特易如反掌地赢下了赌局。

这不是因为巴菲特认为世界上没有一位合格的投资经理：巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）也是一支庞大的对冲基金。他的自信来自于他的直觉，即在费用和交易成本之间，即使是最好的交易经理也很难打败一支低成本的指数基金。

逻辑上我们可以假设，加密货币基金这一与它的传统竞争对手相似，大体上采用“2-20”收费模式的基金，将会有着同样的宿命。

但自 2017 年年初有可靠数据披露开始，显示出的结果与之相反。加密基金的等效指数显著的超过了比特币和其他加密资产。

CFR 加密货币基金指数追踪了超过 40 只采用了多种策略的加密货币基金，其中大部分是对冲基金。指数显示即使在比特币大幅上涨了 1000% 的 2017 年 1 月至 2019 年 6 月之间，加密货币基金上涨了 1400%。

图 | CFR 指数、比特币和标普 500 指数走势 （来源：Crypto Fund Research）

这一时期加密货币基金的突出表现让这位奥马哈先知（Oracle of Omaha，即巴菲特）感到困惑，他曾经把比特币描述为“老鼠药的平方”。即使忽略巴菲特对加密货币或者对冲基金的偏见，这里也有几个足以让人惊讶的理由：

• 绩效费用天然就是对牛市期间收益的惩罚性收费；
• 创造一种表现能够超过迅速上涨的单种资产的投资组合并非易事；
• 加密货币基金经理不如那些传统基金的同行富有经验。

尽管有着这些明显的负面因素，加密货币基金仍然表现优异。所以让我来更多的考察一下这些看法。

牛市中，绩效费用惩罚性过于严重

很少有哪种投资资产如 2017 年加密资产一样，经历过 12 个月的牛市。

这对拿走 20% 利润的基金经理来说是绝佳消息，当然这是从投资回报中的一部分而来。一些加密货币基金在 2017 年获得了超过 1000% 的回报——这意味着基金经理在一年结束的时候所拿到的绩效费用，可能还多过于年初时的基金资产总额。

大部分加密货币基金仍然与传统对冲基金一样采用“2-20”收费模式，而且有着高水位线条款（为确保基金经理不能在基金市值低于历史最高水平的时候获得报酬）。

所以虽然加密货币基金的绩效费用在绝对值上令人吃惊，但是与传统基金相比，收费模式并不是加密货币基金的阻碍。

多样化投资组合很难跟上单一资产表现

很难想象有什么资产可以盖过比特币在 2017 年 12 倍的涨幅表现，但这的确发生了。一些其他的加密货币有着 100 倍甚至更多的增长。Bitwise CCI 30 指数衡量的是市值前 30 基金的表现，而它们上涨了 42 倍。

所以 2017 年加密货币基金的表现究竟有多么超出水准？不，它们的表现并未超出，甚至谈不上好。

（来源：Shutterstock）

加密货币基金总的回报是相对来说并不突出的 1000%。当然，在 2017 年，这些回报超越了过去 20 年中的所有的传统对冲基金。但凡事总要相对来看，若与那些顶级的加密货币相比，加密货币基金经历了令人失望的一年。

加密货币基金的突出表现是从加密货币的冬天开始的，2018 年整个行业的热情都被泼了一盆冷水。慈善家兼投资者谢尔比·库洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）说道：“你大部分的钱是在熊市里赚到的，但你当时就是没办法意识到这一点。”

熊市的情况非常糟糕。

在 2018 年，比特币的价格下跌了 75%。CCI 30 指数下跌了 85%。但是，CFR 加密货币基金指数“仅仅”下跌了 33%。或者从另一个角度来看，当加密货币基金保住了 2/3 的市值时，CCI 30 指数只剩下了 1/6 的市值。从上面的图可以看出，正是保值能力使得加密货币基金在 2018 年超过了比特币和其他的加密货币。

从 2017 年一季度到 2019 年二季度，CFR 加密货币指数回升了 1430%。这一数据大大高于比特币的 1022%，以及略微超过了 CCI 30 指数的 1413%。

加密货币基金经理缺少经验

在解决了收费模式和两头吃亏的加密货币市场问题后，加密基金经理还要克服最后的难关：缺乏经验。很难根据某个标准去直接比较不同经理的财务经验。但是，我们可以借基金的平均寿命来判断。

最近一项由洛约拉马利蒙特大学（Loyola Marymount University ,LMU）开展的研究发现传统对冲基金寿命的中位数是 52 个月。而这是加密世界里加密货币基金的一辈子。没有一支 CFR 指数中的基金能够运转 52 个月，而中位数仅仅是 16 个月。

缺乏经验会影响加密货币基金的回报，对吧？并不尽然如此。有些反直觉的是，同一项 LMU 的研究发现传统对冲基金的回报随着时间增长而衰减。而且衰减的利润不可小觑。对冲基金在第一年的回报是第五年的 3 倍多，在第五年之后，研究发现“一些基金清算破产，而且模式混杂”。

所以，缺乏经验看起来是加密货币经理的显著不利因素，但实际上也许是他们在比特币和其他基准上表现的助推器。

保持谨慎小心的原因

加密货币基金与多种基准相比表现良好是很鼓舞人心。但是仍然有许多理由让机构保持谨慎。

指数只能覆盖一整个市场周期。巴菲特的指数基金在 10 年赌约中直到第 4 年才超过对冲基金。

指数的成分少于 50 只基金。虽然这是行业内最大的指数，但是与那些囊括数千只基金的传统对冲基金指数相比还是规模还是太小了。

这里可能存在偏见。由于报告是自愿性的，而且指数包含的基金不到全部基金的 20%，我们可以合理的假设那些表现较差的基金可能比较不愿提供报告。那些表现特别糟糕的基金甚至或许已经关闭，可能造成了幸存者偏差（survivorship bias）。虽然这并不是加密货币基金指数独有的偏差，但它仍然不应该被投资者忽视。

大部分加密货币基金从传统标准来看规模很小，而且很有可能一些在流动性不足的市场表现良好的策略并不能在投资更多资产时得到同样的回报。单是全球最大的对冲基金桥水投资公司（Bridgewater Associates），便管理着超过 1000 亿美元的资产。而所有加密货币基金合计总共仅管理着不到 200 亿美元。

尽管有这些潜在的问题，但鼓舞人心的是，加密货币对冲基金看起来已经或多或少的完成了在熊市保值的任务。而且行业正在变的更加有序，因为大部分指数内的加密货币基金都雇佣了外部审计师，监管者和基金管理人员。

加密货币基金行业仍处于成长阶段，但通过正确的尽职调查，加密货币基金也许会为机构，特别是那些不愿或是不能直接托管加密资产的机构，展现一条令人感兴趣的涉足该领域的路径。

一些去中心化的架构有着“预言机问题（Oracle Problem）”，但至少目前为止，加密货币基金看起来还没遇到“奥马哈先知（Oracle of Omaha）”的问题。