中信证券：供需视角下的人口老龄化

来源：金融界网站

来源：中信证券

老龄化带来的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，同时消费占比提升对物价有上拉作用，美国和日本的经验一定程度上也能佐证。但由于房价的挤出效应，当前中国的老龄化对通胀的拉动效果不强。当前工业产出的量价双缩值得关注，宽松政策的推出仍然可期。我们坚持10年起国债到期收益率中枢2.8％～3.2％的判断，宽松政策引导下将向区间下限靠近。

老龄化的始因及现状。

80年代之前，人口红利对我国的经济增长起到了明显的促进作用。80年代后，为限制人口的快速增长，我国实行了计划生育政策，而伴随着科技、医疗水平的不断发展，老龄人口的绝对数量和比例持续升高。当前，我国居民的出生率水平和死亡率水平仍维持在较低水平，人口老龄化大概率将延续，如何看待这种现象呢？

老龄化带来的究竟是供给不足还是需求不足？

从供给端看，人口老龄化会对劳动力供给产生影响，并降低生产总量。对需求端来说，人口老龄化对社会需求的影响主要体现在结构上（消费需求回升而投资需求下降），而对需求总量的影响相对较少。人口结构对供需双方影响的不对称性将影响通胀水平。

供给收缩真的会带来通胀吗？

从日本的经验来看，人口老龄化会对通胀产生一定的推动作用。而从美国的经验来看也是如此，人口老龄化程度与通胀水平具有一定的正相关性。进一步，对于我国来说，2012年之前人口老龄化与通胀水平的走势较为一致，但2012年之后，房价上涨过快对未来消费和通胀形成了下拉作用，弱化了人口老龄化对通胀的拉动效果。

债市策略：

综合来看，尽管老龄化将拖累经济增速似乎已成为了市场共识，但老龄化对供给和需求的影响仍值得深入探讨。在劳动生产率不变的情况下，老龄化会导致供给和需求双双收缩，在一般均衡模型下，老龄化带来的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，同时消费占比提升对物价有上拉作用，美国和日本的经验一定程度上也能佐证。

然而，中国当前的老龄化对通胀的拉动效果不强，这可能是由于过去几年房价上涨过快透支了6个钱包的消费，因此从对债市影响的中期视角来看，老龄化可能引发的通胀制约并不大，立足于当下，总需求的疲弱传导至工业企业产出量和价的双缩反而更值得被政策关注，后续央行对LPR改革的效果由观察转向实操阶段更可能有宽松政策推出，我们坚持10年起国债到期收益率中枢2.8％～3.2％的判断，宽松政策引导下将向区间下限靠近。