晨鸣纸业：上半年扣非净利暴跌80% 负债率过高疯狂融资150亿

出品：每日财报

作者：裴岗

造纸业龙头企业晨鸣纸业（000488）半年报近日出炉。中报显示，该公司上半年实现营业收入133.49亿元，同比降低14.16%，实现归属于母公司所有者的净利润5.1亿元，同比下降71.43%，扣非净利润更是下跌80.29%。可谓数据惨烈。

《每日财报》注意到，晨鸣纸业是以制浆、造纸为主导，金融、矿业、林业、物流、建材等协同发展的大型企业集团，是全国唯一一家A\B\H三种股票上市的公司。目前，该公司木浆产能国内最大，同时也是全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业。

那么过往成绩如此经验的晨鸣纸业到底发生了什么，令其业绩一塌糊涂？

时运不佳

近年来，国内造纸及纸制品行业产能过剩问题比较严重，企业销售竞争激烈。2013年以来，在宏观经济增速趋缓的影响下，造纸行业需求持续较弱。同时随着国家大力推进节能减排，落后产能将被持续替换，新上项目将显著地体现大规模化的特点。

由于造纸行业的规模经济性，国内在建和计划建设的单个造纸项目的产能均较大，对整个造纸行业的供求关系构成冲击。

受造纸行业重资产特征限制，再加上近来环保政策、原材料价格双重压力，试图挖掘新利润增长点的晨鸣纸业对于资金的需求不断扩大，2019年初至今晨鸣纸业多次发行了公司债券及中短期融资券进行募资，融资总额近150亿。另外，年报显示，其股东股权质押比例已达到70%以上。

至于成品纸价格下跌的原因，《每日财报》认为可以从以下几个方面分析：

1、供给端。环保限产、限废政策使得行业集中度明显提升，头部企业资源优更加明显。行业景气度处于高位时，较大的盈利空间促使竞争加剧。由于纸业的规模经济性，新建项目的产能一般较大，一定程度上对供求关系产生了冲击，特别是当前需求疲弱的环境下，产能相对过剩。

2、需求端。行业销量数据中，外销是一个亮点，上半年顺差扩大，贸易摩擦的影响程度好于预期。造纸行业的出口占比极小，晨鸣的国外营业利润仅为2亿，业绩表现主要还依赖内需增长。消费与宏观经济周期高度相关，需求呈现出了与宏观经济相一致的强周期性。产能过剩、需求疲软的环境下，行业内竞争愈加严峻。

多元化受挫，卖子求生

晨鸣纸业曾尝试多元化发展，进入融资租赁、采矿业、房地产等多个行业。

然而随着行业进入低迷期，进入的多元化领域纷纷显露问题。

晨鸣纸业从2014年开始“跨界”杀入了融资租赁市场，在济南成立了全资子公司——山东晨鸣租赁，布局融资租赁领域，以期培育新的利润增长点。

租赁业务一度占到晨鸣纸业净利润的半壁江山。2015年至2017年这家纸业龙头的融资租赁子公司分别实现净利润6.19亿、9.30亿、8.75亿。该业务的毛利率在2018年一度高达为92.38%，甚至超过同期贵州茅台（600519）酒类产品的整体毛利率。

但受资金环境变化影响，融资租赁业务遇到“瓶颈”，盈利随之下滑。今年1月16日，晨鸣纸业突然发布公告称，为聚焦造纸主业，逐步剥离非核心业务，拟引入长城国瑞证券有限公司为战略合作方，深度开展与其在剥离融资租赁业务、资产证券化、综合投融资等业务方面的合作。

昔日带来丰厚利润和表现稳定的融资租赁业务免不了被抛弃的命运。申万宏源研报就指出，晨鸣纸业剥离租赁业务主要是出于降低经营风险的考量。

与此同时，晨鸣纸业还变卖矿业资产，退出了曾经火爆一时的采矿业。

根据晨鸣纸业8月16日发布的公告，江苏富达将购买海鸣矿业股权（占全部股权的60%）及债权，合计约19.49亿元，其中销售股权部份为4.21亿元，销售债权部分为15.28亿元。

海鸣矿业是山东晨鸣纸业集团和辽宁北海实业集团于2012年11月6日共同出资成立，公司注册资本2.4亿元人民币，是集菱镁矿开采和深加工于一体的大型综合性项目，是辽宁省政府督办的重点项目之一。

尽管菱镁矿是战略性资源，但是海鸣矿业经营的却是差强人意。截至今年6月底，根据山东正源和信资产评估有限公司作出的评估报告，海鸣矿业净资产约为7亿元。其中2018财年除税及非经常项目前利润为1.39亿元，今年上半年为3773.52万元，2017年时还亏损545.91万元。

至此，在造纸主业业绩大幅下跌之际，伴随着矿业、融资租赁的退出，晨鸣纸业的多元化战略也难以为继，宣告失败。

资产负债率过高，融资额飙升

近几年晨鸣纸业资产负债率一直高居不下。根据《每日财报》的统计，2018年末晨鸣纸业资产负债率达75.43%，同比增加4.09个百分点，在同行业中仅次于宜宾纸业，排名第二。

根据公司2019年半年报显示，资产负债率又略有升高，达到76.25%。同时，流动负债/总负债比率也是位居同业前列，流动比率仅为0.78，比2017年略有下降，处于行业低水平之列。

经营性现金流无法覆盖高额利息支出。由于自身附带金融属性，公司的负债率较造纸行业其他公司而言明显偏高，负债总额长期处于高位，信用持续处于扩张区间。

《每日财报》注意到，为了缓解资金紧张的情况，晨鸣纸业今年以来，疯狂的融资，短期券、资产证券化、股权质押纷纷登场，不完全统计融资额度高达150多亿元，通过短期券已经融资了20亿元。

此外，自2019年以来，晨鸣纸业已累计发布了5份大股东(晨鸣控股)股份质押及补充质押的公告，而晨鸣控股通过股份质押的部分融资则借给了晨鸣纸业。

如何在存量博弈中获胜，是公司面临的问题，《每日财报》认为，途径一是压减成本，二是提高收入。目前公司四大浆纸项目已经全部落地，未来资本开支压力暂时缓解，融资租赁正在收缩，相应现金流、负债结构有所改善。财务费用特别是利息支出仍然偏高，降低财务杠杆仍有很大空间。做到在续命的同时，降低财务成本，增加利润，对于依赖举债经营的模式，是个考验。