房产中介的新战场：谁能争霸产业链？

中国地产中介行业玩家众多而分散，在经历了早期分散无序的竞争阶段后，正开始加速整合。线上化和平台化趋势促使业务模式融合创新。随着传统代理业务进入成熟期，中介公司均以目前客户资源和业务平台为基础进行产业链多元化延伸发展。

目前，全国范围内仍以新房成交占据主导，趋势上二手房交易处于增量市场。我们预计中介整体市场在2023年的平均市场规模达3900亿元，想象空间巨大。

本期报告将聚焦房产中介行业，对市场空间、竞争格局以及发展机会抽丝剥茧，为房产中介行业打开更多想象空间。

一、融合和创新：传统模式的机遇

1. 中国房产中介业务模式不断创新融合

新房中介的业务模式可分为案场销售及场外分销。

场外化和线上化对新房中介来说是机遇和挑战并存，同时也是行业走向融合和创新的趋势。

二手中介是近年来创业型新进入者的主战场，以互联网思维尝试颠覆行业传统模式。从结果来看，单纯以互联网为切入点的新进入者大都以失败告终，然而他们的进入引发了传统企业从传统线下门店模式，向线上和平台模式的融合和转变。对行业整体仍然造成了良性的影响。

2. 美国模式：美好但国内落地任重道远

美国地产交易以存量房为主，二手房交易占全部房屋交易的90%。全美经纪人协会(NAR)于20世纪30年代建立了MLS(Multiple Listing Service)系统，买方和卖方仅需分别委托一位经纪人，便可接触到所有的卖家和房源，全美95%以上的房屋交易均基于MLS系统进行。

MLS体系目前来看是二手房中介行业一种较为完美的制度，但这一制度的建立需要的几项核心基础：

1)对信息(房源)产权的保护;

2)经纪人的监管和职业准入;

3)存量房源信息数据的集合。

当前中国仍无系统性的房源数据信息化建设，覆盖不够全面、数据不够真实的问题亟待解决。对于经纪人的监管和职业准入以及对信息产权的保护则需要制度层面的参与。目前行业房源数据库的建设主要由平台型企业推进。链家的“楼盘字典”已收录上亿条真实房源，并通过贝壳推出ACN合作网络(Agent Cooperation Network)进行配套制度的建设。

二、行业整合加速，市场空间巨大

1. 竞争格局：二手房集中程度高于新房

地产中介行业参与者众多，由于行业进入门槛较低和房地产的区域性特征，许多参与者规模较小且仅在单个区域运营。目前行业在经历了早期分散无序的竞争阶段后，正开始加速整合，行业集中度不断提高，一批品牌价值高、综合实力强的中介服务商正迅速确立领先地位。

新房中介的市占率提升较为缓慢。由于近年来新房销售开始从高级别城市向低级别下沉，开发商自有销售团队介入销售的比例增高。同时新房中介还面临二手中介对新房销售的介入竞争，我们判断新房中介行业在相当长时间内仍将维持大市场小公司格局。

二手房中介市场集中度相对较高。从一线城市看，北京、上海近年来头部企业持续抢占市场份额，当前二手住宅市场前三名集中度(CR3)分别较2015年提升8.1和11.5个百分点。北京市场CR3已经超过60%，可以视为成熟存量市场。

2. 市场空间：新房占据主导，未来增长看二手房

当前全国范围内一手房成交仍占据主导地位，结合链家研究院以及部分城市的网签数据，我们认为当前二手房成交额占所有住宅成交额的比例在30%~40%之间。分城市看，目前一线城市的二手房成交量占比平均60%左右，已进入存量房阶段;二线城市表现不一，平均在40%左右;三线城市则在20%~30%，仍由新房主导。

当前新房中介的市场空间约在1011亿元~2528亿元;二手中介的市场空间约在975亿元~1625亿元。假设未来5年新房成交额基本维持目前水平，而二手房占新房成交额比例将逐渐由目前的50%上升至70%左右，我们预计中介整体市场在2023年的平均市场规模为3900亿元。

3. 传统新房中介面临诸多挑战，二手房处于增量市场

近年来随着开发商规模的扩大、集中度提升以及调控带来的市场环境变化，传统新房代理模式由于只具备案场服务功能而没有渠道能力，因此在发展过程中面临诸多挑战。不仅面临来自渠道能力较强的二手中介和流量平台的进入，导致佣金率不断下降，同时也面临开发商自建销售团队的替代，长期来看仍会面临销售额增速下滑的趋势性问题。

从总量上看虽然目前二手房市场小于新房市场，但趋势上二手房整体处于上升的增量市场环境中。中短期来看，由于受到土地供应的增量不均衡问题，二手房成交仍将局限于一线和部分强二线城市。

三、竞争核心：新房二手大不同

房产中介以促成交易收取佣金为运转基础，本质上构成中介业务支撑的两大要素一是房源、二是成交能力。

但从内核上来说，由于新房成交是B2C模式，而二手房成交则是C2C模式，这决定了新房与二手房中介在获取房源的核心能力上的存在本质的差异。新房中的核心竞争来自对开发商的争夺，二手房中介的业务核心则来自对经纪人和网点的管理效率。

1. 新手房竞争核心在于开发商资源

股权绑定：

通过对开发商公司和其高管的利益绑定，中介一方面可以持续获得更多的可售资源，另一方面也可以获得更好的代理条件，包括担任若干项目的独家销售代理或拥有担任独家销售代理的优先权、总包协议等。

引入股东的方式对开发商的资源绑定程度最强，但亦有如成本较高、被股东竞争开发商排挤等负面影响。我们认为中介需权衡好该方式的利弊，且最终仍然要以自己的销售能力说话。

垫资包销：

中介以自有现金参与开发商项目的前期开发，或在销售阶段采用将销售款全额打入开发商处质押、负责销售费用及项目运营费用等方式获得销售权利。

营销资源：

股权和垫资绑定都属于强度较高的资源争夺策略，相比之下，营销资源的绑定则属性较弱，中介通过在自身媒体渠道对合作开发商进行广告和软性宣传，以帮助开发商建立市场影响力。营销绑定通常以附赠和默认的形式进行，目前市场上比较热门的营销资源是开发商销售排行榜。

2. 二手中介竞争核心是经纪人和门店管理

C2C业务模式下的二手房中介的业务核心来自对经纪人和网点的管理效率。二手房中介的变革都是围绕如何获取更多的经纪人为自己服务，如何提升经纪人的成交效率以及如何以最低的成本开设更多的网点，无论是线下的还是线上。

经纪人和网店的广泛铺陈和高效管理

实体店和线下交流是二手房交易的必要因素，现有主要参与者均基本在全国范围内建立了密集的门店。

Exhibit 11.部分大型经纪机构门店数量(2018)：

人效和店效是二手房中介比拼的第二个要素。我们认为除了经纪人本身的能力之外，高效率主要来自于公司盘源数量、质量和基础培训，以及信息系统的完善度。

互联网中介的进入未改变行业格局

最近五年涌现出来的创新型互联网中介，业务模式上的创新主要集中于：

1)对客源的低佣金;

2)对经纪人的高薪或补贴。

但其缺乏对房源和成交能力的原始积累，且在经纪人和门店的效率上并未做有效改善。随着爱屋吉屋等中介的关停以及房天下退出自营交易服务，互联网经纪公司渐渐退出市场。

创新型的互联网公司未能颠覆行业再次证明了：

在客源端，线下交流十分重要，互联网创新或许使得基础信息更为对称，但并未真正提升交易质量与效率，其为买房者带来的费用节省远远无法替代线下信息交流的充分度和信任度建立的交易安全感;

在房源端，仍需要实体店对业主和真实房源的跟踪和把控，部分创新型互联网公司只做广告导流而不亲自介入交易过程，不可避免出现假房源，影响客户体验。

Exhibit 12.爱屋及屋、房天下在北京的市场份额：

四、未来展望：一手二手相互切入，上下游多元化延伸

1. 一手与二手中介切入彼此市场

从长期来看，一手房中介和二手房中介切入彼此领域是大势所趋。目前主要的中介龙头均同时经营一手及二手业务，包括链家、易居、我爱我家、世联行等。无论是新房还是二手房中介都试图切入对方的代理市场份额。

我们认为一手和二手切入彼此的方式中竞争最为激烈的为平台模式。以贝壳找房和易居房友为例，两者都试图通过平台服务接入更多房源和经纪人。目前两者在资源赋能、运营赋能的各方面有极高的类似性，相较而言贝壳找房对于入驻门店的管控力更高，而易居房友更倾向于纯粹的赋能。

2. 房产中介延伸配套服务产业链

数据资讯：各有所长，融合度低

由于中介公司拥有良好的收集一手地产数据的资源，部分大型中介基于此开展了数据及排名、咨询服务。

目前市场上主流的中介公司提供的数据咨询产品包括易居克尔瑞、房天下中指、贝壳研究院等。各公司数据库基于其自身业务专长领域，融合度较低。例如，贝壳基于自己在存量房领域的优势，更加专注于二手房、租赁领域，与擅长新房、土地数据的易居、房天下形成明显差异。

金融业务：基于房屋交易场景，强监管下稳步发展

金融服务业务是交易后服务的重要组成部分，目前中介公司开展的金融服务以为消费者提供短期小额贷款为主，此外还包括尾款支付贷款、现金赎楼贷款、房屋置换贷款、企业经营贷款、支付、按揭代理、投资管理等。

中介公司提供金融服务的优势在于：

1)获客成本低，合理变现了消费者在租赁、购房、装修、家居等地产相关场景的金融需求;

2)风控能力和流程把控力强，可充分利用其作为中介对房屋交易真实性以及消费者画像的把握;

3)与交易业务形成协同，为客户提供一站式的服务。

自2016年以来，监管部门不断加强对互联网金融、地产相关金融的监管，严禁P2P、“众筹买房”、“首付贷”等变相将资金引入地产市场。我们认为未来中介公司的金融业务发展将更为稳健，能充分挖掘场景，并利用大数据及科技开展业务的公司将脱颖而出。

长租公寓：万亿市场竞速跑

自2015年以来，在中央政策的支持下，长租公寓获得快速发展。根据我们在2017年6月发布的《长租公寓，万亿市场竞速跑》，在住房自有率的下降和租金开支占比提高的推动下，预计2027年我国租赁市场将达到5万亿的市场规模。

长租公寓跑道宽且长，可容纳众多参与者，主要包括开发商、酒店、中介公司及创业公司。相较其他参与者，中介公司参与该市场的优势在于有天然的客源和房源获取渠道，但这其中一手中介和二手中介的优势各有不同。一手中介优势来自开发商端的集中式房源，因此多发展集中式公寓，例如世联行的红璞公寓。二手中介的优势来自对存量住房中的租赁需求供需端都有很强的触角，所以其主要以分散式公寓切入市场。例如链家自如、我爱我家相寓等。

装修业务：市场客观门槛较高，谨慎探索

根据中国建筑装饰协会的数据，2016年家装市场产值为1.78万亿。基于我们在2017年9月13日发布的《家装，从分散到集聚的艰难跨越》中对于细分市场家装面积需求的判断，我们预测家装市场在2026年将达到3.9万亿的市场规模。

家装行业痛点明显，产品和服务非标准化、个性化需求与标准化生产的矛盾以及项目质量的不稳定使得传统家装行业市场极度分散。除了传统龙头以外，目前开发商、中介、家具企业以及创业公司也正在进入这一市场。目前中介公司直接开展装修业务的代表为万科和链家合资成立的万链、世联行旗下的世联装修。相较于其他多元化业务而言，中介公司的装修业务开展相对较慢。

五、二级市场视角：A股中介公司对开发商体现出估值溢价

在变化幅度上，历轮周期中二手房的最大涨幅和最大跌幅均大于新房，这一特征运用到投资上可以体现为二手中介在市场反弹周期中是更好的弹性标的。而由于目前二手中介也已经介入新房的销售中，因此两个市场在复苏反应时间上的先后可以基本忽略。从A股历史表现看也可以印证这一判断。

由于A和H上市的中介公司数量偏少，A股长期只有世联行一家，板块的估值往往就是单个公司的估值，板块的估值参照体系不足。

在讨论中介行业的合理估值范围时，除去绝对估值方法不谈，我们认为可以采用两个体系来进行相对估值探讨，一个参照维度是公司较多的美股的中介上市公司，另一个是中介跟开发商的相对倍数差异，当然这种公司之间的比对会有个体阶段性经营波动带来的估值扰动，但拉长时间并放在地产整体的历史周期去看我们认为仍有一定的指导意义。

A股我们选取了新房中介世联行和开发商龙头万科进行估值对比，自2009年世联行上市以来至今，世联行平均远期P/E为26.8x，同期万科远期P/E为7.4x，世联行平均P/E为万科的3.6倍。A 股中介对开发商的估值溢价体现出投资人对轻资产公司更高的成长期待和更多的风险偏好。结合个体公司在板块内的估值分位考虑，我们认为中介板块整体对开发商板块的估值溢价倍数在2.5x~3.5x是一个较为合理的范围。A股目前主流开发商估值中位数为6.7x，对应A股中介板块合理估值范围为16.7x~23.5x。

另一个参照维度是公司较多的美股的中介上市公司。由于美股中介板块中汇集了传统模式的Realogy，信息平台型的Zillow和互联网交易平台的Redfin等多种类型公司，板块估值已经无法准确代表公司估值。分公司类型来看传统中介龙头企业Realogy自2014年以来平均远期P/E为19.9倍，最新2019年市盈率为12.2倍。还未实现盈利的互联网交易平台Redfin上市以来平均市销率为3.5倍，最新2019年预测市销率为2.4倍。信息平台代表Zillow上市以来平均市销率为5.9倍，最新2019年预测市销率为3.5倍。

本文来源：华菁证券，作者：周雅婷、吴其坤