董登新：科创板必须包容“大进大出”

来源：金融界网站

众所周知，上交所科创板的设立，是一项国家战略，它对标美国NASDAQ市场，重点扶持创新企业发展，助推上海国际金融中心地位建设，同时试点注册制，提升A股市场的包容性及抗风险的韧性。

然而，创新企业具有高成长与高风险并存的特质，创新企业的投资价值及未来走向具有较大的不确定性，为此，科创板对创新企业必须具有足够的包容性，投资者必须学会并懂得包容创新失败，包容创新企业的正常倒闭与破产。

包容是科创板最大的特色。当然，包容是有前提条件的。发行人及上市公司的信息披露，必须是合规、真实、准确、及时、充分、有效的，任何信息披露违规或财务造假，都必将受到严惩重处，这是“卖者有责”的基本要义。因此，以信息披露作为监管重点，全面强化信息披露监管，这是科创板+注册制的全部制度基石。

很显然，上交所科创板不同于传统主板、中小板和创业板，它为创新企业设置了多通道并存的IPO注册制，能够适应各种业态的创新企业IPO的诉求，甚至暂未盈利的创新企业也可以到科创板IPO。同时，它给予IPO定价的市场决定权，充分尊重市场机制。

作为一个全新的子市场，上交所科创板应该放眼世界和未来，直接对标美国NASDAQ，对标的目的是学习、借鉴，并与之相竞争、相抗衡。上交所科创板绝不能沦为境内第二个创业板或中小板，否则，它或许就没有任何存在的意义或价值。

在《一个改变世界的市场：NASDAQ的历史》（MarkIngebretsen，2002）一书中，作者写道：纳斯达克作为一个市场，一直服务于那些新兴的、激进的、致力于挑战传统商业方式的企业，堪称美国梦的化身。

1971年2月8日，NASDAQ正式开板交易，当年上市公司数就多达1500家。正是硅谷与NASDAQ的融合，共同孵化并培育了美国创新企业与新经济时代。

1971年至1996年是NASDAQ市场IPO扩容的高峰期。其中，1994年至1999年之间每年IPO数量均高达400家以上。1994——1999年各年IPO数量分别为434家、459家、716家、457家、287家、485家。其间，计算机软件公司IPO占比最大，超过1/3。1996年，不仅NASDAQ市场的IPO数创下历史最高记录，年底上市公司数高达5556家，也创下历史最高记录。

1995年至2005年，NASDAQ步入股票退市高峰期，其间11年NASDAQ共有6257家公司退市。1995年至2002年期间，每年退市公司多达500家以上，1999年退市公司最多，高达873家。在这些退市公司中，约有一半为强制退市，也就是说，其间NASDAQ平均每年强制退市公司多达300家左右。然而，在强制退市中，又有近一半的公司则是通过“一美元退市法则”直接退市的，这是市场化程度最高的退市标准，它将公司退市决定权，直接交由投资者“用脚投票”。这就是NASDAQ市场包容性！

截止2019年8月15日，NASDAQ共有上市公司3506家，其中，美国本土公司为2957家，境外公司为549家，其中，仅中国大陆公司就占了132家，比方，百度、网易、新浪、微博、携程网、京东等。NASDAQ挂牌的境外上市公司占比为15.66％，这就是NASDAQ市场的开放性！

正是NASDAQ市场的包容性与开放性，世界各国优秀的创新企业纷纷登陆NASDAQ，既为NASDAQ提供了保质足量的上市资源，同时它又打造了NASDAQ“大进大出”、大浪淘沙、泥沙俱下、吞吐自如的风格与特质。正因如此，NASDAQ才孕育出了一批世界一流的优秀企业，例如，微软、亚马逊、苹果（Apple）、思科、戴尔、英特尔、eBay、谷歌、脸书（Facebook），它们都成为了引领世界新经济潮流的最知名企业。这也是NASDAQ成功的标志之一。

NASDAQ是世界上影响力最大、运行最成功的创业板或科创板，它主要成功经验可归纳为三个方面：

第一，包容、开放的IPO注册制，为NASDAQ提供了源源不断、保质足量的上市资源，吸引世界各国最前沿、最优秀的科创企业汇集于此。

第二，市场化、高效率退市制度，形成了NASDAQ“大进大出”、大浪淘沙的优胜劣汰机制，高峰时期年均300家的退市速度无与伦比。

第三，牢底坐穿、倾家荡产的法治与监管，还有市场做空机制与集体诉讼机制，让发行人与上市公司不敢越雷池半步，更不敢财务造假或内幕交易。

相比之下，上交所科创板刚刚起步，初期挂牌公司数量太少，仅20多只股票，流通股票严重不足，供求关系失衡，股价全面遭受暴炒。这只是暂时现象，随着科创板IPO大扩容，供求关系将会逐步得到明显改善，投资者行为也会变得更加理性。

因此，科创板注册制对IPO的包容性，以及IPO定价市场化，这是不可动摇的制度基础。所谓“发行市盈率过高”、“IPO超募”，这一切都是伪命题，它们不属于科创板的“标签”。与此同时，上交所及证监会应加大力度提升信息披露监管水平，进一步提高IPO审核效率，配合科创板IPO快速扩容。

科创板只要做好信息披露监管，就应该包容IPO“泥沙俱下”。科创企业没有绝对标准，只要符合IPO门槛标准，而且信息披露真实有效，就可以放行IPO批文。请相信这些“适格”投资者的判断眼光与风险意识，切莫把投资者当傻瓜。我们对创新企业审核不应太过苛求，更不能鸡蛋里面挑刺，否则，就有悖“创新包容”精神，甚至是改革“倒退”，自绝生路。因此，对于科创板，一定要有别于创业板、中小板和主板，我们要不忘初心、牢记使命。

对于科创板IPO扩容，不必担忧所谓的市场压力，我们更担忧的是源头之水枯竭。如果没有保质足量的上市资源，科创板的生命力就会受到巨大冲击，预期的历史使命就会落空，这才是我们最大的担忧。因此，科创板需要源源不断的源头活水，中国960万平方公里的大地能否产生足量的后备企业供它筛选？这才是问题的关键。

后天，科创板开市即将满月，目前仅有28家公司，而且大部分公司均为“袖珍股”，由于上市公司数量太少、流通股本偏小，这使得科创板无法承受大资金的冲击。28只股票一旦受到各路资金热捧，就会被暴炒得人仰马翻，甚至面目全非，全部股票持续普涨，整个市场平均每天百分之二、三十以上的换手率，这是世界罕见的市场异象，除了供求失衡的原因，我们找不到任何其他借口。

当然，从科创板的参与热情来看，投资者对科创板的投资需求是十分巨大的，因此，我们必须加速扩容，比方，每周挂牌20家，直至达到市场供求均衡的规模，才能让过热的市场自动回归理性与常态。没有规模的市场，就是缺乏效率的，也一定是无效市场。

科创板的退市规则在理念上已是十分先进的，关键问题是将来能否严格执行，而监管的有效性则是保障退市制度威慑力的最重要环节。如果没有科创板的泥沙俱下、大浪淘沙，就不会有大批伟大企业脱颖而出。科创板一定会经历20世纪90年代NASDAQ的“大进大出”、泥沙俱下，这是一个大浪淘沙的时代，这是一个新科技、新产业引领的新时代！

对于科创板+注册制而言，不仅信息披露监管成为监管层最重要的工作任务，而且负责IPO审核重任的证交所，也担当了一线监管的角色，这是信息披露监管的重要组成部分。除了信息披露监管，严查严打证券违法犯罪，也是监管层最重要的工作任务之一。

对于投资者而言，一定要有足够强烈的风险意识，科创板不同主板和中小板，它要求投资者有更强的风险承受能力，投资者必须学会包容创新企业的失败与倒闭破产，进入科创板挂牌的企业，也有可能创新失败或是经营失败，并很快步入退市通道，这将是十分正常的现象，在这一点上，它绝对不同于主板或中小板，因此，投资者在参与科创板炒作时，一定要有足够强大的内心世界和包容失败的心理准备。否则，就不要盲目进入科创板！

科创板将是改变A股市场生态、改变投资者理念的全新市场。这才是真正意义上的市场！