今年的中期业绩会，旭辉控股集团（0884.HK）主席兼执行董事林中并未再提“3000亿”的旧话。这家曾经以激进闻名的闽系房企，在今年迎来拐点。
撰文/ 蔡真
编辑/ 缪凌云
旭辉的上半年并不太平。
去年四季度到今年上半年，旭辉逆市拿地，其中不乏高溢价土地。3月21日旭辉在合肥以总价17.66亿元、溢价率104%拿地；七天后在天津，旭辉以最高限价36.38亿元拿下两幅土地；4月，旭辉刷新四川简阳楼面价；同月，又在合肥，旭辉再次出手获取两幅地块，溢价率分别为90%、73%；5月，旭辉35亿元落子石家庄。
大肆扫货后，旭辉被监管关注的消息传来。前不久，一份房企融资“休克名单”广为流传，称央行与证监会将收紧部分房企公开市场融资的渠道，包括债券及ABS产品。流传名单版本不一，相同的是旭辉都在其列。在业绩会上，旭辉主席兼执行董事林中否认了被监管约谈的传闻。
旭辉对债券的依赖和政策的收紧都显而易见。激进拿地的旭辉选择借道境外，一季度三发美元债，规模分别为4亿美元、3亿美元和2.55亿美元，票息率分别为7.625%、7.625%和6.55%。
但因为汇率波动，多家房企在下半年开始提前赎回美元债。6月和8月，旭辉两次提前偿还美债，合计4亿美元。而就在业绩会后一天，旭辉向恒生银行贷款最多5000万美元，为期42个月。
8月13日，中期业绩发布会。光鲜的半年报背后是喜忧参半的焦虑：规模奔向两千亿，债务水平也即将千亿；核心净利润增加，归母净利润却减少，市场对其权益占比的质疑不绝于耳。
01
攀至山腰，身处拐点
业绩会上，林中提出“下半年不拿地都可以”。油门之后立刻刹车，攀上千亿的旭辉身处拐点。
旭辉控股总裁林峰传达出了旭辉调整节奏的信号，公司将从过去追求快速增长，转变到“实现有限制、有约束的增长”，并把旭辉定义为“谨慎小心”的房企，下半年不再进入新的城市布局。
据克而瑞数据，旭辉上半年884亿元的销售金额可位列全国14名，这个位置不低不高，速度和质量都无法松懈。隔壁兄弟的起落犹如一面镜子。
1992年的福建，泰禾和旭辉的前身永升置业成立，二者之后都成为闽系房企激进代表，也都是业内知名的“豪宅专家”。2017年末，两家房企携手闯进千亿俱乐部，销售额相差无几。旭辉将2018年的目标定为1400亿元，泰禾黄其森则夸下2000亿的海口。
众所周知的是，泰禾急转直下，2018年负债先迈过2000亿大关，销售额堪堪1300亿，而后监管连环发问，黄其森频频卖子求生。2019年泰禾定下1500亿元的保守目标，上半年也仅仅完成30%。与之相比，旭辉2019年1900亿元的销售目标，在7月已完成54%。下半年约2300亿元可销售资源，去化率只要达到40%，便可完成目标。
报告期内，旭辉的债务总额为948亿元，去年同期则为779亿元，同比增长21.7%；净负债率为69.5%，同期上升2.3%
债务的提高导致了财务费用大幅升高，融资成本总额由去年同期的17.3亿元升至31亿元，加权平均成本也微升至5.9%，这一数字在民营房企里并不算高。同期公司的归母净利润不过32亿元，与财务费用支出相当，财务成本侵蚀利润严重。
得益于上半年高达95%的签约销售回款率，旭辉现金存量增加，偿债压力不大，一年内到期债务占比仅为18%，现金短债比维持3.3倍。
02
黑马还是“注水”
查阅旭辉近四年中报，今年中期归母净利润首次下滑，由去年同期的34.19亿元下滑7%到了31.94亿元。
千亿生意一阵腾挪，规模不断攀高，公司赚的钱反而少了。
从2012年上市的95亿元销售额，到2018年的1500亿元销售额，旭辉的狂飙伴随着两种声音，一曰黑马，一曰注水。
旭辉在中报中并未披露权益销售额。据克而瑞数据显示，2019年上半年，旭辉控股实现权益销售额486.4亿元，占比55.3%，较其年初的权益销售比56.67%有所下降。
《证券市场周刊》指出，“签约销售中公司所占权益不高，旭辉控股集团更多的是通过合作的方式实现规模的扩张。体现在报表上，就是公司的少数股东权益呈显著激增之势。”
2018年，销售规模超过1500亿元的房企中，只有旭辉和绿城权益销售额不足1000亿元。销售总额排名15的旭辉，在权益榜上只能排27。在旭辉最为狂飙的2017和2018年，旭辉控股集团“少数股东权益/股东权益”的比例分别高达39%和48.22%，“少数股东损益/净利润”的比例却只有21.47%和24.01%。
《证券市场周刊》指出，这背后或存在“明股实债”的游戏。
合作开发使得旭辉实现千亿元规模，也让旭辉被市场低估。截至发稿，旭辉控股市值仅约360亿港元。作为对比，龙光地产上半年销售额刚过旭辉的一半，其市值却达到570亿港元；销售额紧随旭辉其后的金地集团，市值达544亿元人民币（约606亿港元）。
旭辉也在有意识提高新项目的权益比。2019年前7月，旭辉新增土储878万平方米，权益地价324亿元，拿地金额权益比由去年的58%提升至74%。旭辉执行董事及行政总裁林峰在业绩会上表示，公司未来会维持70%的新增土地权益比，并将总体权益比率提升至65%-70%。
03
瞄准长线
住宅之外，旭辉还有两个动作，一是沉寂多时的商业地产，二是旧改大湾区。
7月5日，闽系房企旭辉集团对外透露，将成立旭辉集团商业地产管理总部，简称“旭辉商业”，负责统筹管理全集团商业项目的投资、设计、开发、招商和持有营运。原集团商业管理部和旭美商业合并入旭辉商业。
旭辉商业总裁将由旭辉集团总裁林峰兼任。
早在2016年，旭辉开始谋划布局商业地产领域，立下了“每年落地3-5个商业项目，2021年实现25-30个商业项目、管理资产达到500亿元左右”的远大目标。先后牵手港资发布了旭辉广场、旭辉Mall、旭辉U天地三条产品线，但项目数量上和Flag还相距甚远。今年年初，旭辉商业CEO蒋达强离职。
2019中期业绩会上，旭辉方面表示，未来商业比重在整体业务版图中占比会逐年增加。林中说：“未来地产企业一定是要根据市场的变化提早做出一些部署。未来大型房地产企业一定是两条腿走路，一条是开发销售，另一条是经营。”
博鳌房地产论坛上，林中称，未来旭辉希望收入50%来自住宅开发，30%来自租金收入，另外20%来自其他业务，但这个转型可能要一、二十年。他同时强调，商业地产业务会一直放在旭辉地产板块，不会独立出去上市。
旭辉对商业地产的图谋，在对阳光股份的股权争夺战中就有表露。自2016年起，旭辉先后两次通过举牌方式增持阳光股份，持股比例超过12%，晋升为阳光股份第二大股东。阳光股份缺失实控人，市值仅40亿元，且股权分散，是资本眼中的“好壳”。
有市场消息分析，旭辉此举意在借壳回A，但旭辉方面否认了这一说法。也有分析称，回A在当下并不现实，旭辉或想打造商业地产双平台。
今年3月份的董事会换届中，旭辉被第一和第三大股东牵制，未能如愿入主阳光股份董事会。显然，旭辉不是这个“好壳”想要的主人。
而就在今年3月26日，阳光股份披露，公司收到第一大股东ETERNAL PROSPERITY(持股比例29.12%)的通知函，其正在与京基集团筹划转让所持公司全部股份的事项。2017年，阳光股份就曾拟向京基集团购买其所持有的京基百纳100%股权，此举在当时被视为京基集团暨康达尔之后踏足A股的又一动作，只是方案最终告吹。
华南旧改是旭辉在业绩会上的另一中长线布局。
截至今年上半年，旭辉拥有6300万平方米土储，9800亿货值，但如果细看已确权土储，其中仅7%位于粤港澳大湾区。今年7月，旭辉在广州成立旧改公司，与广州6个村签订旧改协议，涉潜在土储300万方。
但无论是商办还是旧改，都是前期投资大、后期回款慢的项目，对企业的根基要求很高。从激进到稳健尚没两年，旭辉能Hold住吗？
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