恒大、泰禾、富力......谁是央妈眼中“高杠杆经营的大型房企”？

10多天前的7月31日，央行在北京召开了银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会。这次坐谈会中，房地产再次被“点名”。

事实上，这已是央行短时间内两次“点名”房地产了。座谈会中，央行针对于房地产融资端作出了三点明确表示：

1.坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制；

2.保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理；

3.加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

对于前两点，大家都不陌生，可以说早已经是耳熟能详的表述了。不过第三点“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示”则是第一次提及，其中的味道不言而喻。

尽管谁是“高杠杆经营的大型房企”还有这些房企都有何特点，央行没有明说，但在行业内和资本市场，通常的指向是房企的有息负债规模以及资产负债率。

前不久，“标准地产研究院”曾就房企2018年的经营债务公布过两个榜单：一个是房企的净负债额，另一个是净负债率。净负债额直接可以对标有息负债的规模，而净负债率又是属于资产负债率上级的观测指标。一个房企有没有高杠杆，这两个指标很能说明问题。

注：由于现在正值半年报时期，大部分房企尚未公布2019年上半年业绩情况，因而暂时选用2018年年报的数据，待半年报公布后，我们会依据最新数据进行重新核定。

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净负债额：恒大居首，泰禾、富力压力山大

根据榜单，在有效统计的68家上市房企中，

净负债额超千亿元的总共有6家；

500-1000亿元级别的有16家；

100-500亿元级别的则有32家，其余的房企净负债都低于100亿元。

从绝对数额上看，恒大凭借5600亿元的净负债额高居榜首，而身后5家房企负债也都过千亿元。

值得注意的是，保利、融创、碧桂园三家，虽然负债额也超千亿，但与其庞大的销售规模相比，目前的负债水平算是比较正常。

在所有的房企中，恒大的负债总额尤其突出，虽然同样作为TOP3房企之一，但负债额远远超碧桂园和万科，这也是恒大长期被市场质疑的痛点。

事实上，自2013年起，恒大伴随着年销售额从1082.5亿元增至2018年的5511亿元，资产负债表上流动负债更是从1881.98亿元大增至11594.56亿元，净负债额也来到5600亿元。

近几年，恒大也尝试着主动地去杠杆，并提出“低负债、低杠杆、低成本、高周转”的“三低一高”经营模式，净负债也得到了一定的控制。

在高负债的其它房企中，富力和泰禾也都超了千亿元，不过二者2018年的营收分别只有768.58亿元以元及309.85亿元，不足千亿元的收入对标如此高的负债，杠杆之高，应该是众人皆知了。

最近，关于富力和泰禾负债危机、融资受阻等相关的报道也是层出不穷。

先是7月11日，泰禾在新加坡挂牌一笔美元债，利率高达15%，要知道同期中海的海外票息率只有2.90%，显然泰禾想让市场继续为其债务买单，所剩下的唯一途径就是给出超高的风险补偿。

紧接着在7月26日，富力地产的一份内部文件也被《中国建设报》等多家媒体爆出，文件显示此刻的富力正紧锣密鼓地希望提高销售，出于资金考虑甚至计划下半年暂停拿地。消息一出市场对其债务危机的担忧则进一步加深。

有负债高的，也有对杠杆控制相对较好的。

这其中，万科和碧桂园作为TOP3的房企，二者的净负债额实际上都很低，其中万科只有588.01亿元。

去年业界还曾多次传出对万科负债的担忧，并宣称其负债超过万亿元。事实上，万科的大面积负债多来自于预售房款或合同负债，并不能算作现实意义上的欠款。

整体来看，负债额较高的比较多地集中在中型房企，小型房企本身因其规模制约，在融资能力上也较差，因而负债水平也较低。

不过单是净负债额维度，无法考虑房企的规模与营收水平，存在一定弊端，而通过与净资产的比值所得到的净负债率，则可以同期涵盖规模因素，因而可比性实际上比单一的负债额更强。

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净负债率：中小房企“负翁”云集，泰禾再次中招

从榜单来看，净负债率超过110%的房企有多达25家，其中包括富力地产和泰禾集团在内的房企超过200%，而有4家房企更是一举超过了300%。

高负债率也就意味着高杠杆，这其实就是央行所关注的重点。据此来看，排名前四的三盛控股、北大资源、泛海控股以及泰禾集团凭借超高的杠杆率首当其冲。

实际上，三盛控股此前早已释放出债务危险信号。数据显示，三盛2018年底的总负债为86.43亿元，其中银行、金融机构贷款和应付债券加起来的借款总额为33.97亿元，相比于2017年增长超过一倍有余。为取得银行贷款及金融机构贷款，中房研究院等多家媒体爆料三盛控股目前账面上28.5亿元的存货已全部被抵押。

同样的状况包括其身后的北大资源以及泛海控股，2018年北大资源有息借款约152.3亿元，其中一年期债务为101.4亿元，占比达66.6%。然而，同期账上的现金及现金等价物、及受限制现金仅有54.78亿元，远低于一年内要偿还的短期借款。

对于泛海控股，2018年资产负债表显示其账面货币资金216.4亿元，其中受限资金89.52亿元；而公司一年内到期的非流动负债却高达340亿元，短期借款144亿元。为了缓解债务危机，今年3月18日，泛海控股甚至不惜将两个总资产为445亿元项目作价125.53亿元就卖给了融创。

值得注意的是，虽然净负债率不及前面三者，但泰禾集团是唯一一个在负债总额及负债率都排名前五的房企。

作为闽系房企的代表，泰禾集团2012年至2018年间资产负债率为82.59%、85.74%、89.23%、79.87%、82.4%、87.8%和86.88%，连续7年基本都在80%的红线上。这两年，泰禾也曾因过高的扩张目标多次收到深交所的问函。

不过值得一提的是，净负债率高通常表明存在较大债务风险，但净负债率低并不一定就反映其债务风险小，实际分析中还得视其债务结构是否发生变化而定。例如刚刚公布2019年半年报的阳光城，今年上半年阳光城短期借款78.81亿元，长期借款为598.1亿元，而去年同期则分别为131.1亿元以及594.6亿元。

表面看起来阳光城长期借款基本维持不变，短期借款则是大幅降低，负债水平自然也随之降低。但实际上其长期借款中保证借款从2018年6月的35亿元增长到52亿元，增幅高达48.5%。

同样阳光城的短期负债上也存在类似情况，这里就不作详细分析了。总得说来这些变化直接带动阳光城整体负债虽然降低，但是短期利息却从5746万增至5951万，而长期应付利息更是从2.98亿元增至6.52亿元，即行业俗语“借到的钱没有增多，但借到的钱却更贵了”。

阳光城2018年6月半年报资产负债表

阳光城2019年6月半年报资产负债表

综合来看，高净负债率普遍集中在中小型房企，而头部房企则表现出对于负债风险具有更高的把控能力。例如恒大虽有180%的净负债率，但前文提到实际上这两年恒大明显放低了扩张步伐，负债率也相应得到控制。

此外对于负债率不断降低的还有宇宙第一房企碧桂园，截止2018年底，碧桂园的净负债率仅有50%左右。但是现金余额却有2425.4亿元，占总资产比例达到14.9%。对于低杠杆的代表万科和中海，二者净负债率只有24.96%以及26.95%，多年来始终保持在低位，在时下融资普遍收紧的环境下，二者也更是持续表现出稳健审慎的财务策略。

实际上，伴随着银根收紧，监管层这两年已经多次信号传递将从融资端入手抑制逼空的房价。在此背景下，虽然房企还可以谋取海外发债融资，但融资成本却进一步被推高。而在此节点，如果债务上依然选择顶风向上，结果无疑就是面临更大的风险敞口