不良资产与其他类别投资的投资逻辑差异

“闭眼投资一时爽，风口过去泪两行”，不良资产投资迎来精细化管理时代，是时候回归本源，踏实、扎实的做投资，因此，我们需要先厘清一个基本问题，即不良资产的投资逻辑。

目录

• 投资哲学-经营已知风险和下注预期
• 投资标的-债权、物权或股权
• 投前尽调-价值修复能力和未来涨跌预期
• 估值-现金受偿价值和未来经营状况
• 投后管理-主动和被动
• 盈利空间-收购处置差价和浮动/固定收益

项目经理的不良项目被公司投委会否了？推给资金方的资产包石沉大海？LP不知道不良资产投资为何物？投委会看项目哪哪都是风险，经济下行期的投资不应该用更高利率、更多担保和增信来规避风险吗？在进入不良资产投资领域的早期，上述问题是从业人员可能会碰到的困惑，四大AMC成立20年了，本轮不良资产的风口也刮起来三四年了，宏观经济去杠杆和供给侧结构性改革也带来不良资产规模的持续攀升，为什么对于不良资产二级市场的投融资，监管和资金的态度仍然不够友好，或许我们该从最底层的投资逻辑来分析一下不良资产投资与其他类别投资的差异。

本文将“其他投资”大体分为股权、债权、物权投资，并非严谨的学术分类，仅按照投资者获取浮动收益还是固定收益区分股权和债权投资，按投资标的是证券还是实物分为股、债和物权投资。股权投资包括上市公司股票二级市场投资、非上市股权投资（天使、VC、PE等）、衍生品投资（期货、期权等）、权益类的REITs（不是“类REITs”）等。本文将放贷归类为债权投资，指资金方通过给企业发放贷款获取利息的投资行为，包括银行、小贷公司、P2P、民间借贷、保理、融资租赁、债券、MBS、ABS、抵押类的REITs。而银行、信托、证券、保险公司发行的理财产品，如果是固定收益也归入债权投资，如果有浮动收益则归入股权投资。物权投资指直接购买房产、土地等实物资产。

一、投资哲学-经营已知风险和下注预期

笔者试着先高度概括一下不良资产与其他投资在投资逻辑上的差异，也就是笔者所谓的“投资哲学”，因为这个差异决定了投资逻辑的一系列差异。

投资哲学的不同基本来源于对“风险”和“周期”的不同认知。

（一）不良资产的投资哲学是“经营已知风险”，即对风险资产的投资、管理、处置和价值修复来获取收益。与经济周期的关系是顺周期收缩而逆周期扩张。

首先是要“经营”，对待风险的态度不是规避或控制，而是直面已知或已暴露的风险，通过解决问题减少风险获利。不是盲目的低买高卖来获取差额收益，而是通过研究考察或者说尽调，估值定价，然后以合理的折扣获取价格低于内在价值的资产，并以多样化的处置手段修复资产价值，然后以修复后的价格出售获利。投前要买的便宜，投后要管理有力，二者缺一不可。当然不苦心经营也有获利的，特别是我国不良资产行业发展的早期，因为价格足够低可以闭着眼买，买了以后仅靠时间修复价值，赶上经济大发展，放着静等抵押物等资产升值也获利丰厚。但随着将来行业走向成熟，这种好事会是小概率事件，粗放经营很可能要吃亏，正所谓“闭眼投资一时爽，风口过去泪两行”。如果只说经营，不良资产投资和其他类投资一样，都将进入精细化管理的时代，不良资产投资一定要经营，而且经营的综合性和复杂性一点不输其他投资。

其次，经营的对象是“已知风险”，投资标的是本身已经存在风险且风险已充分暴露的资产，这类资产不是看起来很美好的资产或者“白璧微瑕”的资产，而是各种各样比较严重的问题已摆在明面上的资产。当然它也并非一文不值的资产，而只是被市场低估，暂时价格低于内在价值的资产。不良资产投资面对的未知风险与其他投资类似，即未来的不确定性，投资损失是由于没有或无法修复已暴露风险的风险，也就是通常所说的“二次不良”。

（二）其他投资的投资哲学本人概括为“下注预期”，预期分为看涨和看跌两种，大部分投资是属于看涨类的，通过预测未来某类资产价格走向，下注涨或跌，如未来结果与下注方向一致，则获利，反之亏损。之所以用“赌博”来做比喻，是因为没有人可以准确预测未来，只是根据历史经验或已知的趋势等大致做出自认为概率较大的预测，某种程度上与赌博有类似之处。而不良资产投资并非没有赌的成分，只是赌的内容和方法不同。其他投资与经济周期的关系是看涨类投资顺周期扩张而逆周期收缩，看跌类投资顺周期收缩而逆周期扩张。

其他投资根据“赌性”的大小排序，大致依次为天使、VC、衍生品、PE、上市公司股票、放贷、资产证券化产品、理财产品，赌性大是指未来高收益和高风险的概率都很大。如果是股权投资，投资者认为目标企业目前被低估，但被低估的原因并非已经暴露出问题，而是市场没看清它未来的增值空间。如果是债权投资，则是作为第一还款来源的企业经营状况良好，将来经营状况还会稳定向好，并且能提供可靠的第二还款来源（某些情况下其实只看第二还款来源，也就是把放贷做成典当行的思维逻辑）。如果是物权投资，大多是坚定看涨房价或不动产价格，投资的不动产也无太大瑕疵。

与不良资产投资的区别在于，投资者看涨或看跌宏观经济、行业和投资标的未来前景，投前判断没有风险或风险很小，更没有已暴露的严重风险，投后依赖价值或价格的涨跌而带来符合预期的投资回报。看涨或看跌的投资都不是通过主动管理来修复已发生的严重风险带来的价值贬损获利。

看跌类投资在投资时投资者判断其价格将下行，而且投资后其价格也真的下行，投资者才能获利。其投资逻辑貌似很像“经营风险”，但区别在于看跌类投资首先需要风险投后暴露而不是投前暴露，其次是风险要按照预期暴露，并且预测在投资退出前价值不会被修复，反而是风险越恶化收益越大。不良资产的投资逻辑是风险在投前暴露而投后做价值修复，且风险导致的价值贬损在投资退出前已经被修复才能获利。

二、投资标的-债权、股权或物权

探讨不良资产和其他投资的投资标的的不同前，需先明确狭义不良和广义不良的概念。狭义的不良资产仅指银行不良贷款，其资产来源是银行，资产类别是五级分类为后三类的贷款，性质是债权。而随着不良资产内涵和外延的扩大，“广义不良”或者“大不良”的概念被广泛提及，不良资产也有了其他名称，如特殊资产、困境资产、受压资产、有毒资产、另类资产，资产来源主体从银行扩大至信托、证券、保险、小贷公司、保理公司、融资租赁公司、上市公司和非上市公司等，资产类别从贷款扩大至信托计划、资管计划、应收账款、因黑天鹅事件暴跌的债券或股票、烂尾楼等。

以狭义不良和其他投资比较，不良资产的投资标的是债权，本轮不良投资周期中，大部分不良债权附带有不动产、动产或其他权利担保的从权利，但收购债权不等于买到了不动产或动产的物权或者股权，仅获得对抵质押物或股权等权利的处置价款优先受偿的权利。通俗的讲，买到不良资产不等于买到“折扣房产”，而“折扣房产”是很多投资者对不良资产的朴素理解。没有抵质押物的不良债权包括保证类和信用类，这类债权因没有抵质押物等担保，缺少处置抓手，但因为一般收购价低，获利空间反而更大，只是投前需要更“毒辣”的眼光，投后需要更强力的处置。

而如果以广义不良和其他投资比较，从投资标的方面来看，界限变得模糊甚至有交集，不良资产的投资标的不再限于债权，也包括股权和物权。但区别也很明显，差异就在于如果股权或物权成为不良资产的投资标的，在投资时点来看会比其他投资的标的“更烂”一些，表现为企业债务大面积违约、资产被法院查封、资金链断裂、股票或债券价格暴跌、濒临破产或已经破产等。

不良资产投资和看跌类投资在投资标的的差异在于，不良资产的投资标的已经“坏掉”或“腐烂”了，其价格已经跌到了可以入手的程度，而看跌类投资的投资标的是投资者认为其现在看起来挺好，但未来一定会“坏掉”或“腐烂”，其价格将来一定会下跌且跌的越多越好。还有一点，看跌类投资的投资标的是金融衍生品，是一种创设出来的合约或权利，严格讲不适合归于债权、股权或物权的某一类范畴。

三、投前尽调-价值修复能力和未来涨跌空间

投前尽调阶段，不良资产的实质风险较大，且已充分暴露，已陷入困境（如企业濒临破产或已破产），需要采取挽救措施，价值修复难度也很大。投前尽调主要关注风险是否高到价值已无法修复（这类即使价格再低也不建议投），如果虽然很难但仍可修复，则关注资产或主体的价值修复可能性，资产的处置变现能否覆盖或超过收购成本和处置管理成本，是否有其他财产线索能提供更多偿债来源，债务人和保证人等是否有偿债能力和偿债意愿。困境企业或资产投资，需尽调企业能否回复造血能力，资产能否盘活，使价值不只修复还能增值。

其他投资中的看涨类，在投前尽调阶段，未来发展前景良好，增值空间巨大，没有实质风险或暴露轻微风险，而且被投主体自行采取措施（如调整战略、优化人力、技术升级等）较容易修复价值或实现价值增值。投前尽调主要关注未来价值增值能力，对于此类投资来说，风险是未来不确定是否会发生的，因此需要采取预防风险发生的措施，如担保和增信，而如果将来风险不发生，则风控措施也就不会被实际触发。打个比方，风控措施就像桥两旁的栏杆，平常不会去扶，但它让你过桥时感觉安全，而且有大风大浪时能防止你落水。

其他投资中的看跌类，投前尽调时风险也未发生，投资者预期未来会发生较大风险导致其价值下跌，希望将来风险发生且越大越好，对于价格或价值下跌更不会采取挽救措施。投前尽调关注资产价格高于价值的偏离程度，或未来是否大概率会发生风险。

四、估值-现金受偿价值和未来经营状况

不良资产和其他投资的估值大体都可归结为未来现金流的折现。区别在于未来现金流的稳定程度、估值依据的信息披露程度、交易市场规模和交易频率等不同。不良资产由于未来现金流不稳定，估值依据的信息披露很不充分，交易市场规模小且频率小，导致估值难度较大。其他投资在这些方面大致与不良资产的状况相反。

狭义不良资产的估值逻辑在于抵质押物等现有资产在投资周期内变现的金额，加上债务人、保证人等确定性的偿债金额，其价值几何，能否在覆盖投入资金、资金成本及费用等基础上还有盈余。在估值方面，因为不良贷款的抵质押物可能是房地产和股权，那么其估值逻辑跟其他投资基本相同，区别仅在于作为不良债权抵质押物的房地产和股权，风险暴露充分，需要考虑的减值因素较多，而且受这些减值因素影响，变现价比正常资产要低，所以估值原则是尽量保守。另外，狭义不良资产一般会由多户组成一个资产包，银行转让给AMC时3户以上可以组成资产包，二级市场投资者可以从AMC组包购买，一般资产包户数在3-30户左右，在估值逻辑上，组成资产包在一定程度上已经分散了风险。

不良资产投资的估值技术水平随着对抵质押物估值依赖程度降低而提高。抵质押物估值是基础但不是全部，而且抵质押物大家一般也都能看懂，当你能看懂除了抵质押物之外的还款来源并纳入估值依据时，你的估值技术水平和盈利能力才能高于同行。

广义不良中与贷款类似的信托产品、资管计划、理财产品、应收账款等，与狭义不良大致相同。而困境企业和困境不动产的盘活，其估值逻辑考虑两方面，一是处理风险带来的价值修复，二是盘活带来的价值增值。

看涨类投资的估值，主要是看被投企业或项目未来经营管理的繁荣前景，着眼于未来经营状况向好带来的价值增值空间，比如上市公司看PE，创业公司看有效客户数量、流量等，而非处理风险带来的价值修复空间。而看跌类投资的估值，则主要看未来经营状况恶化的概率，以及价格下跌的空间。

五、投后管理-主动和被动

不良资产的投后管理阶段，投资者要主动且深度介入，因为不良企业往往已无力回天甚至恶意逃废债，投资者寄希望于其自我价值修复几无可能，而只能主动采取强有力措施，主导处置过程，如依靠法院强制执行、并购重组或破产重整来修复价值。

其他投资在投后基本是被动等待，看涨类投资等待被投资产或企业自行修复价值，因为是判定在投资的时点，其现有价值或发展前景未被市场充分认知而价格低于价值，并无太大实质性风险，投后自然会向其内在价值方向修复，无需投资者进行干预。要干预也只是辅助作用，可以介绍客户或对接资源，不能也不应该直接经营管理，更不能做出操纵股价等违法行为。以风险投资为例，被投企业仍由创始人经营管理，投资人不直接介入经营管理，也一般不控股，董事会中占少数席位，直接经营管理一是因为被投企业太多而时间精力不够，二是投资人多数情况下也不比创始人更懂行业和管理。看跌类投资在投后也是被动等待宏观经济或行业形势变坏，企业本身的风险暴露，而如果主动干预导致“坏事”发生，那很有可能触犯了法律。

六、盈利空间-收购处置差价和浮动/固定收益

狭义不良投资的盈利空间，即收购和处置之间的差价，比如以本金的四折收购一笔债权，那么最大盈利空间就是债权本金的六折和利息等其他债权，即使抵押物再值钱，也只能在债权本息范围内受偿。所以在收购价确定的情况下，理论最大盈利空间是确定的。广义不良中与不良贷款类似的信托产品、资管计划、应收账款、债券等，盈利空间也基本是收购处置差价。而困境企业或不动产盘活，由于包括盘活增值收益，投后可能实施债转股或以物抵债，盈利空间可以更大。如果把不良资产投资和其他投资的各类别资产放在一起比较，不良资产投资的盈利空间相对比较适中，并非人们传言的“暴利行业”。

股权类投资理论上盈利空间是不确定的，而且可以很大，比如风险投资，几十倍或几百倍都有可能。

放贷类投资，收益是按照约定的利率计算的，也就是本金乘以年利率得出的每年的利息。

衍生品类投资，包括看涨和看跌的产品，因为其本身产品就有加杠杆的机制，所以收益也因加杠杆的倍数而被放大。

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