PPP名人王政：PPP项目的资产证券化法律风险防控

随着我国PPP项目的推进落实，有部份项目已经进入了执行阶段并有了较稳定的现金流，今日，《PPP资产证券化业务尽职调查工作细则》正式出台，所以，作为ppp项目的退出方式之一--资产证券化再次被大家所关注。下面我们就PPP项目的资产证券化法律风险防控问题进行简单的分析。

资产证券化（asset—backed securitization）是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础财产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通与转变的证券。相应的，我们可以认为资产支持证券（asset—backed securities）意指由上述具备自动清偿能力的资产所组成的资产池所支持的证券。

当前我国正在开展的资产证券化业务主要可以分为两大类：其一是由证监会主管的企业资产证券化；其二是由银监会主管的信贷资产证券化，此两种类型都需要特殊目的载体（special purpose vehicle,SPV）作为管理人实现破产隔离。信贷资产证券化的最基础资产是信贷资产和金融租赁资产，其是基于商业银行作为原始权益人发起的，反观PPP模式下的原始权益人是项目公司而并非商业银行机构，其资产证券化的模式主要是企业资产证券化。

据相关测算，在未来10年内，纳入政府预算管理的优质PPP投资规模约为17.6万亿。无疑，这是一个极具吸引力的数字，也将会是一头引发众豪杰“逐鹿中原”的麋鹿。

资产证券化突出问题及防控

（一）问题胪列

首先，优质存量的PPP项目在开展资产证券化的动力方面严重不足，具有优质的增量项目可以选择的替代性融资途径泛滥

其与资产证券化具有极大的相似性，优质的存量资产基于不缺乏资金，或者收费收益权在大多时候已经质押给了金融机构，如果进行开展资产证券化，欠缺的是再融资的动力。当然，对于增量项目而言，如果资质已经十分好了，那么我们可以选择的替代融资工具或途径则就很多了。银行贷款、产业基金、债券发行、保险资金等等。基于当前资产证券化的条件较高，那么期限如果达到10年以上则存在较大的难度，发行利率明显处于弱势等，而非常优质的PPP项目并不具有强烈的开展PPP项目的意愿，同时质量一般的PPP项目在当前现状下开展起来的难度较大。

其次，具有稳定性的中长期机构投资群体数量较少。当前的国内投资资产证券化的主体集中于商业银行、券商、公募或私募资金、财务公司等等，依据相关的资料分析，这些机构多青睐于中短期的固定收益产品（一般限于5年内）。依据现行状况，保险公司对资产证券化产品的投资设限较严，另外，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还进行了明确限制。PPP项目本身的特点是周期较长，一般为10—30年，如果缩短周期，则很难充分利用将来的基础资金现金流，其会使得优质的PPP项目很难顺利开展资产证券化。

再次，特许经营权很难转让，其增加了破产隔离的风险。当前的PPP项目公司向资产证券化的SPV转让特许经营权具有很大的难度系数。鉴于当前的国内的法律体系尚不健全，如果单单将收费收益权当作基础资产来进行开展资产证券化，这种方式是很难实现破产隔离与资产出表的目的。细究此类PPP项目发行的资产证券化产品，其在本质上来讲是“抵押债券”，PPP项目的公司资产服务能力与产品的正常运行息息相关，如果PPP项目公司的资产规模不大，那么投资者通常会要求提供较强的外部信用增级。

复次，PPP合同法律关系的性质太模糊，提升了法律风险。查阅《PPP项目合同指南》（财[2014]156号），其中有“PPP从行为性质上属于政府向社会资本采购公共服务的民事法律行为，构成民事主体之间的民事法律关系。同时，政府作为公共事务的管理者，在履行PPP项目的规划、管理、监督等行政职能时，与社会资本之间构成行政法律关系”。然而，我们反查《最高人民法院关于适用<中华人民共和国行政诉讼法>若干问题的解释》（2015年）第十四条存有另一条款，“人民法院审查行政机关是否依法履行、按照约定履行协议或者单方变更、解除协议是否合法，在适用行政法律规范的同时，可以适用不违反行政法和行政诉讼法强制性规定的民事法律规范”。

在当前的法律环境下，对于PPP合同法律关系是属于行政法律关系还是民事法律关系到目前为止还没有明确的界定，如果将PPP项目的收益权来进行开展资产证券化，那么基础资产的法律合同关系的属性则会很模糊，其意即地方政府如果出现违约，对于资产现金流的相关请求在合同法与行政法之间的适用选择成了一个困境，这是极其需要从立法层面予以明确的。

最后，当前的交易与发行机制十分不健全，融资成本欠缺优势。PPP项目对于融资成本的要求十分高，结合当前具体的市场情况来看，非金融企业发行的资产证券化产品的利率与信托融资、融资租赁等等方式来看，其差距甚大，其远远低于后者，但是其又通常高于公募债券的发行。挖掘其背后的原因在于资产证券化产品的二级市场交易机制还不健全，标准券质押式回购不能正常开展，市商交易机制同时也处于空缺状态，另外，企业资产证券化产品在当前并不能公开化的发行，其产品的流动性是很弱的，正是如此，使得其相比标准化的公募债券产品的融资成本要高出很多。

（二）相关的政策与建议

借鉴国外的发展经验，我们以纳西入中的视角进行分析，可以知道资产证券化的成功存在三个必要的条件：其一，技术层面要达标，阐释之，其就是金融技术和理念，比如资产证券化中的现金流模型等；其二，供需双方的需求；其三，法律法规与监管的具体要求层面。梳理当前的发展情形，国内的PPP项目如果要开展资产证券化也同样需要具备前列所示的3个条件，其实PPP项目资产证券化的政策建议诸多方面与一般类型化的资产证券化具有相同点，当然也存在部分独特的方面，对此，我们可以提出相应的政策与建议：

1.“软环境”的构建与完善：法律制度环境为PPP项目资产证券化保驾护航

其一，资产证券化法律体系需要进一步构建，对于市场基础配套建设进行完善。只有将信贷资产证券化与企业资产证券化纳入新《证券法》的范畴进行明确其定位，才能有可能取得长期发展。对此，应推动全国人大或国务院制定专门化、统一化的资产证券化方面的专项法律。比如对资产证券化的现行立法阻碍证券化发展的规定进行合理调整与突破，对资产证券化发行、上市与交易进行规则化，为业务的发展提供规范、合理的法律调整框架。

其二，对资产证券化交易中的SPV、真实出售与破产隔离等各个环节存在的法律问题进行明确性的规定，从而为降低发起人的交易成本与提升投资者的认可度做好准备。当然，其间也应完善资产证券化中的债权让与通知制度，以及资产证券化中的抵质押变更登记制度。

2.公募发行的放开化：为做大市场规模做好准备

我国资产证券化市场资本形成的效率其实相对而言比较低，同时考虑到机构间高利率的同业与非标资产的盛行，风险从实际上来讲并没有降低，如果有提高市场效率的计划，那么就要为未来资产证券化走向公募做好准备，真正让市场成熟起来。PPP项目资产证券化进行公募发行是极为关键的，因为其单笔规模一般而言都是很大的、融资期限也较长，只有以公募发行的方式进行，才能从根本上进行解决资金来源问题，同时也能进行低成本的发行，以提高性价比。

3.低门槛制：广纳中长期机构的投资者

基于PPP项目与基础设施的密切度，其本身就具有周期长、规模大、收益稳定等特征，这也正契合了中长期投资者的需求。所以，应尽快出台配套措施，引入中长期的机构投资者，诸如保险资金、社保基金、养老金、境外投资者等机构投资者参与进资产证券化产品进行投资，进而支持PPP项目的建设。

4.引入境外低成本资金：离岸发行或自贸区发行模式的尝试

以美国为发展的借鉴模式，我们可知离岸发行是其重要的模式之一，其主要是通过在避税岛设立特殊目的公司（SPC）来发行资产支持证券降低融资成本。据相关信息表明，我国相关机关极有可能考虑允许上海自由贸易等自贸区发行境外投资者可以投资的资产支持证券。

上述的相关举措，利于引进资金源充足的国际投资者或者境外低成本的人民币资金，进而降低资产证券化产品的发行成本，其对长期限的PPP项目开展资产证券化是极为有意义的。

王政：北京市惠诚（苏州）律师事务所主任，中央财经大学PPP智库专家、河南省财政厅PPP专家库专家、山西省财政厅PPP专家库专家、广西省财政厅PPP专家库专家、湖南省发改委PPP专家库专家，中国资产证券化研究院法律专家、中国建筑装饰协会智库专家、江苏省政府采购评审专家，中国矿业大学公共管理学院PPP绩效评估研究中心研究员，江苏省律师协会ppp人才，中国（苏州）文化创意产业交易博览会法律事务中心主任，江苏省律协知识产权委员会委员，苏州仲裁委员会仲裁员，珠澳企业家协会执行董事，粤港澳区域发展研究中心副主任。