博鳌演讲 洪灝：房地产周期，这次不一样？

洪灏（交银国际董事总经理、研究部主管）：谢谢各位嘉宾给我一个机会和大家分享我的研究成果，我是交银国际的洪灏，主要做宏观自上而下的经济和策略、市场策略的研究。

中国的经济周期，现在大家看的各项研究都说美国是晚周期，中国是周期的哪里，但是我们从来没有看到过用数据分析的方法，向各位展示一下我们现在中国的宏观的短周期，处于过去20多年历史里头的哪个地方。

清楚地知道我们处于周期的哪个位置，对现阶段的投资以及对房地产开发商的拿地、建筑等的投资，都有重要的指导性意义。

我们量化的研究发现，知道经济的短周期基本上就是房地产的库存和建设的周期，基本上三到四年左右，每一个中国经济的短周期，从低谷到高峰，再回到低谷，轮回一次。

在周期运行的时候，所有宏观经济部门里面的变量向有规律的方向前进。根据从商品到工业产出，到货币供给，到汇率，到上市公司盈利预测增长的情况，和中国房地产周期运行的情况做了一个比较，我们可以很清楚地向各位展示的是，尽管今年政策开始打压，但是房地产的刚需还在，过去几年拿的地到今年需要得到开发的需求仍然在。

我们看到的是到2018年4季度，中国经济的短周期，也就是中国房地产的库存和建设周期，运行到一个底部之后，开始非常快速的回暖。今年我们看到的是房地产建安投资的同步增长开始回暖，基本上达到了接近双位数同比增长的水平。

同时从2016年开始到2018年上半年房地产开发商拿的地，到今年四季度至今已经开始逐步被开发，这个跟周期运行的方向和中国以前经济周期运行的方向基本一致，没有什么特别不一样的地方。

现在很多人争论的是中国的房地产是否有泡沫，假如我们相信统计局的数字，统计局每一个月给我们一个35个主要的大中城市平均的售价。同时我们知道每一个户型，以及中国平均家庭的人口（3.2到3.3人），每个家庭人口平均的住宅面积大概是35-37平方米。

我们的房贷的利率每天浮动，现在大概是5%、6%、7%左右，同时我们知道每个城市的首付的比例是多少，这样我们就可以很快换算出来每个城市房价的增长以及对比他的可支配收入的增长，以及在每一个月我们得到的可支配收入，也就是我们的税后除去社保之后，有多少可支配收入是拿来还房贷的。

从2005年开始到2019年，以年率结算，家庭可支配收入远远超过了房价增长的速度，当然我们可以说统计局的数据不可靠。

同时我们看到，每个月里头每个家庭可支配收入拿来还房贷的占比，现在大概是40%左右，相对过去几年高很多，因为最近房价还是在上涨。但是我们从历史的角度来看，现在居民可支配收入拿来还房贷的比例相当于2007年年底的高度，相当于2011年的高度，大概在40%左右，所以这是否是一个我们政策决策的时候给出的信号？

还有我们会说，是否是以后统计局的数字不可靠，是否是因为我们用了一个平均的数据去计算各位还房贷的能力，因此造成了一个错觉，就是我们中国从整体来说，平均来说没有特别大的房地产的泡沫，是不是因为这个？

接下来我们可以看到，我们可以分成35个城市，每个城市都有具体的数据，可支配收入、房价、房贷、房贷利率等等，我们可以把35个城市里面每一个城市的住房的可支配收入的占比、还房贷的占比做一个比较。

四个一线城，我们看到无一例外的是每个城市从2005年开始到现在，可支配收入还房贷的比例都在不断地增长，尤其是在北京、深圳和上海。

深圳的问题是最大的，深圳房价增长速度远远超出了家庭可支配收入增长的速度，每个月可支配收入拿来还房贷的比例接近100%，非常让人担心。

回想一下在香港1998年房地产泡沫破灭，就是在董建华同志号召要建立85000个单位让居者有其屋的政策，我们看到当时香港的可支配收入里头拿来还房贷的比例大概是100%到110%。也就是说深圳如果从表面上看，非常接近香港1998年房地产泡沫见顶的水平，的确让人担心。

但是我们还要指出的是，这几个一线城市都是超大型的一线城市，他们城市化的速度以及经济增长的速度远远超过了二三线的城市。

如果我们把其它35个城市做一个类似的比较，我们看到的是一线城市和东南沿海的城市房价增长的速度远远快于家庭可支配收入增长的速度。但是西部、西南部、东北部，我们看到的是房价增长的速度是慢于可支配收入增长的速度。也就是说虽然房价涨得快，但是我们的收入涨得更快，因此相对于家庭的收入来说，房子反而显得是越来越可以购买的。

所以分开来看，中国房地产的总体数据，如果我们相信统计局的数据，并没有出现特别明显的泡沫，部分城市出现了一些房价过高的现象，这也可能是我们在制定政策的时候因城施策，每个城市的政策不太一样的最有力的证据。

此外，房地产开发商资金消耗的速度远远大于资金来源速度。房地产开发商自我储蓄的水平在不断地下降。同时我们看另外一个买房子的主要的构成，就是个人家庭。

我们看到在这个周期里头，尽管政策一直在调控，但是房价同比增长还是在涨的。在经济学里头有两个最重要的理论，一个是供给和需求的理论，在价格不断往上涨的时候，我们知道这个时候对于房地产的需求一定远远大于它的供给。

因此在这个房地产周期里头，我们要做的并不是限购，抑制居民对于房地产的追求，尤其是居民改善生活的需求，而是应该加大房地产的供给，这样才能很有效地让房价上升的压力下降。

我们再看房地产销售同比增长的速度，基本上在2016年到达一个顶峰，2016年的时候有一个棚改的政策，当时开行大概出了1-2万亿的资金，给农民工进城购买房子。

2015年因为中国的股市泡沫破灭，2016年的情况非常危险，2016年1、2月份由于熔断机制的影响，一天两个跌停，三天之内熔断机制这个股市的新政就被取消了，这是一个史无前例的困难。

当时我们出了一个政策，就是让农民工进城，加杠杆买房子。所以2016年的时候，我们看到的是房地产销售的同比增长速度是有史以来最快的一年。但是到了2017年到现在，基本上销售的增速持平，在很高的一个单位数，以及一个很低的双位数的百分比左右。

同时货币供应增长的速度在不断下降，居民房价增长的速度并没有下降，房子销售的速度并没有下降，但是货币供应的速度下降了。这时候作为购房主体的居民，一定在消耗他的储蓄，因为货币增长的速度远远低于房地产销售的速度，因此房地产市场的主要购买者——个人家庭，在不断地消耗自己的储蓄。

不仅仅个人家庭在消耗储蓄，房地产商由于开发速度增加，但是资金来源速度减慢，房地产商也在消耗自己的资金。因此最重要的两个部门同时消耗自己的储蓄，这样的市场让大家现实感受到的就是消费开始疲软了，消费者的信心降到了历史的低点。

我们刚才看到了房地产的周期，由于开发商在不断消耗自有资金，房地产开发的投资在上升。这个时候为什么中国的经济仍然没有感受到周期回暖的势头？因为我们看到的其它的指标，包括工业产出，包括我们的库存，包括盈利，它们都是同步的甚至是滞后的指标。

也就是说房地产周期作为一个领先的指标，虽然它在回暖，但是回暖的速度没有以前快，同时回暖的力度并没有马上传到社会宏观经济其他的部门，这就是我们现在感受到的领先指标开始回暖，同步和滞后指标没有开始反应的这么一个比较尴尬的位置。

因此在制定政策的时候，我们搞宏观经济研究的，我们总是在讲一个边际的效应，在周期运行到这个阶段，在决策的时候，我们需要考虑的是房地产周期对整体宏观经济短周期引领的作用，以及长期的整个宏观经济体里的房地产价格是否出现严重泡沫现象，这一两个是我们现在边际决策上需要考虑的最重要的因素。

刚才我们讲到了，其实从收入增长的速度和房价增长的速度的比较来看，全国房地产并没有出现大型的严重的泡沫，因此现在在这个决策阶段的重点是怎么样考虑到长期泡沫的风险，但是在短期迅速地让中国的宏观经济的各个部门都能感受到地产周期回暖的效应。