南财快评/屠光绍:金融业开放和直接融资服务体系 ——大力发展直接融资的一个分析角度

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  我要说的问题一个是金融业开放,还有一个就是直接融资。这两个不是新问题,都是老问题。金融开放伴随着改革开放,改革开放以后我国金融业就在不断开放。直接融资方面,我想在座大家都知道,从我们党的代表大会的报告,到政府工作报告,到我们每个五年规划,都在不同的场合一直说到大力发展直接融资,这个话也说了20多年。所以,这些都是老问题,但这两个老问题怎么找到它们的交汇点?这就是我讲“金融业开放和直接融资服务体系”这个题目的原因,要从大力发展直接融资的一个角度进行分析。

  我想讲三个问题,很简单。

  一、服务体系供给是制约直接融资发展的一个重要因素

  我们说了这么多年大力发展直接融资,而且大家都在分析为什么发展直接融资,直接融资的意义、作用、好处,都讲了多少年。在当前,大家更意识到要加快发展直接融资。我们整个宏观形势、宏观经济遇到了一些挑战,所以大家更意识到发展直接融资的意义。

  但是为什么大家这么重视发展直接融资?为什么大家都有共识要发展直接融资?直接融资方面,我们不是没有发展,我们发展很快。但是在整个的融资体系里面,应该说我们间接融资和直接融资的比例关系有些问题,我们的直接融资比例提升得还不够快。那么我们现在又面临着金融供给侧结构性改革,这个结构性改革的内容有很多,但实际上一个很重要或者基础性的问题,是要加大直接融资的供给。

  我最近也一直在思考这个问题,直接融资这么重要,为什么直接融资的比例提高得不快?原因很多,但是我觉得可能跟直接融资所需要的服务体系供给不足是有关系的。

  1、间接融资和直接融资的不同性质决定了对服务体系的不同要求。融资服务体系就是将投资方和融资方连接起来的一系列服务机构及所提供的产品、工具。直接融资的服务体系和间接融资的服务体系是不一样的,它们的要求也是不一样的,它们的特性也是不一样的。所以它们的一些内容也是不一样的。通过银行体系间接融资,储蓄人的适应是比较简单的,通过商业银行存款就可以了。但是直接融资面对着市场,投资人要对较多的投资产品和工具直接进行选择,这个就需要有跟直接融资相对应的服务体系供给来支撑。

  2、目前发展直接融资所需要的服务体系供给是不足的。大家可能觉得这个判断有点武断,认为直接融资服务体系很健全,各个行业都有。但是我觉得这不光是直接融资服务体系供给的数量和规模的问题,更重要的是它的质量和水平的问题。 我们都知道,我们过去搞建设,看到比较多的现象叫做“低水平重复建设”。我们的直接融资服务体系的供给,虽然门类齐全、行业齐全,但是我们这个行业的整体能力、水平、质量,我觉得都需要提高。如果没有这样的直接融资服务体系的支撑,或者直接融资服务体系不够,它就会影响到直接融资的发展,加快发展直接融资就没有支撑。我说了这是一个角度分析,影响直接融资发展的还有很多方面的原因,但是我觉得服务体系的供给是一个很重要的因素,尤其是我们加快直接融资的发展需要使得这种供给不足更显突出。

  3、为什么直接融资所需要的服务体系供给不足?更重要的是,为什么质量和水平还不适应?我觉得开放不够是我们直接融资服务体系供给不足的一大原因。为什么要说到这个?今天其实证监会几任主席都在这个地方,过去要发展资本市场,发展直接融资,对外开放做了很多的推动,在每个阶段都实现了对外开放的一些举措、一些安排,但是也不容置疑,整个资本市场服务体系的开放是不够的。当然了,这有原因,刚才周小川主席也谈到了,因为我们面对着一些不断变动的国际环境,但是我觉得跟我们的过度保护也是有关系的。大家知道,我们中国进入WTO的时候,其实是对资本市场,特别对与资本市场有关的服务体系这一块我们实行了一定程度上的保护。因为当时的说法是,我们证券市场特别资本市场服务行业太弱。事实上证明,这样一种保护其实并没有起到让我们这个行业能够更快发展的作用,特别是更高质量的发展。所以这个应该说有历史的原因,但是也对于我们整个金融开放的进程的安排以及对我们的有些保护也是有关系的。这是我想说的第一点。要通过金融业的开放,特别是跟直接融资有关的服务体系的开放,来为直接融资下一步加快发展来提供供给,来提供支撑,这就是这个题目的本意。

  二、加大对外开放力度促进直接融资服务能力供给提升

  首先,通过开放增加直接融资服务供给主体和供给力度。通过开放,我们会引进一些具有一定能力且具有一定管理水平的服务机构,这是我们发展直接融资很重要的支撑。另外,这也是金融开放路径的一个必然选择。我们说金融开放,一个是资本市场的开放,另外一个就是金融服务业的开放。在市场开放之前,应该加大金融服务业的开放。在资本市场开放、实现资本项下自由兑换之前,我们要加大资本服务体系的开放,这样也符合有序开放的逻辑。特别地,金融11条里面相当内容都是直接融资服务体系的开放,涉及到各个行业,所以我觉得首先是要通过开放来增加我们的服务供给的主体和供给力度。但我觉得这个问题不是看上去那么简单的,就像我们说引进资金,是不是单纯为了资金?服务体系的开放,是不是就是为了引进几家机构呢?我觉得如果单纯地这样看,对外开放的意义就会大打折扣。

  第二,通过开放,健全直接融资的服务体系。服务体系既有投行、资产管理,也包括与直接融资相配套的其他各类服务机构。中国直接融资服务机构很多,但是有一些是我们的短板,所以通过开放引进外资有利于健全直接融资服务的服务体系,补齐短板。

  第三,更为重要的是,通过开放要完善直接融资服务的市场机制。通过开放更多促进改革,关键是要完善我们直接融资服务的市场机制。所谓市场机制,最核心的机制就是竞争机制。我们过去的资本市场的服务业竞争是不充分的。在这种竞争机制不充分的情况下,或者说良性竞争没有建立起来情况下,我们就会有一些负面竞争、不公平竞争。所以我们能够看到,资本市场有很多问题出现。比如在债券评级方面,影响评级的非市场因素很多,主要看被评级企业的关系以及评级费,使得评级成为一纸空文,误导投资人。再就是上市方面,存在着投行包装,还有一些其它服务机构包括会计师做假。这种负面的竞争既反映出服务体系供给质量和水平存在问题,更重要的是它使资本市场的信心受到很大损伤,致使发展直接融资的良好愿望一直难以得到很好的落实和体现。所以要通过开放要完善直接融资服务的市场机制。

  第四,还要通过开放形成良好的直接融资服务生态。生态很重要,良好的生态在市场透明度、职业道德、准则包括公司治理方面都有利于行业的健康发展。如果这些方面能够形成良好生态,那么也会对直接融资发展起到重要的支撑作用。

  特别要说一句,今天很多参加论坛的都是从事资本市场与直接融资的服务业机构,我是从总体上来谈直接融资服务供给不足的问题,可能在座有些机构确实做得不错,但是我要说的是,有些机构做得很好并不代表整个体系的水平和能力。所以作为一个重要的任务,发展直接融资需要整个服务体系能力的提升,即整体的提升,这样才能为我们直接融资发展提供坚实的基础。

  三、努力扩大直接融资服务业对外开放的积极效应

  加快金融服务业的开放是当前扩大对外开放的重点,如何使对外开放成为提升直接融资服务供给力度和能力的重要机遇呢?

  大家也会问,是不是真的一开放就灵?开放很重要,但是也有开放失效,并不是说一开放,来了几家机构,整个的直接融资服务体系供给能力就自然提高了。我们努力扩大直接融资服务领域对外开放的积极效应靠什么?一方面要靠一定的开放力度,没有一定力度就没有足够的影响力;更重要的是,要靠改革与开放对接和互动,这也是我国改革开放四十多年的基本经验。

  最简单的道理,其实就是开放+改革,开放倒逼改革,改革来更好适应开放。所以首先要大力推进资本市场改革,因为直接融资对应的是直接融资市场,公开市场和非公开市场。直接融资服务体系固然重要,但是没有一个市场化的机制健全的市场制度的安排,那我想,开放可能失败,甚至劣币驱逐良币。这次科创板为市场化进程做了很重要的推进,特别是退市。科创板的成功一定是意味着一批科创板的企业要退市。大家一定觉得,科创板刚启动你就说退市,太早了。我认为这是市场规律,有进就有出,制度建设就该如此;没有退就没有进,一定有科创板的企业退市才能促进科创板的成功。退市我们叫了多少年,很难。市场机制的深入改革和我们加大开放力度促进直接融资服务体系供给,这两个方面是相辅相成的,所以要加大市场化的改革。其次,要不断完善监管机制和方式,当然还要进一步优化直接融资服务环境。

  (本文系中国金融四十人常务理事屠光绍在第三次中国金融四十人伊春论坛的发言整理而成,文章经本人审定,经机构授权)

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