A股积极因素不断 市场下行空间有限

来源：中国证券报

本周一，人民币兑美元在岸和离岸汇率双双“破7”，对于人民币兑美元汇率“破7”将对市场产生怎样的影响？全球市场避险情绪升温背景下，当前市场还有哪些积极因素？后市如何来看？如何配置资产？本栏目邀请前海开源基金首席经济学家杨德龙、广发证券首席策略分析师戴康、申万宏源证券首席市场专家桂浩明一起探讨。

积极因素正在酝酿

中国证券报：近期，全球市场避险情绪升温，当前A股市场有哪些积极因素？

杨德龙：首先，国内基本面方面，我国经济在今年上半年整体上保持了平稳增长，但是经济下行压力较大，因此在货币政策和财政政策方面，下半年依然保持积极的财政政策，特别是高达2万亿元的大幅减税降费将逐步落地。财政政策的发力有利于让经济增速早日企稳回升。而货币政策方面，下半年将继续保持偏宽松的货币政策。现在美联储采取了降息的手段，可能会引发全球央行的降息潮，从而为中国央行保持货币宽松提供了良好的基础。

其次，外资还在加速流入A股市场。MSCI将中国大盘A股的纳入因子由10%提升至15%，外资布局A股的时间窗口再次打开。随着A股纳入因子的逐步提高，外资对于A股的配置需求将进一步增加，加速外资流入A股市场。今年以来，外资流入A股的资金量已经超过了1000亿元，而去年流入A股高达3000亿元，预计年底之前外资还将持续流入A股市场。预计未来十年外资平均每年流入A股的资金量将在3000亿元左右，这将给A股市场带来显著的变化。

随着A股市场国际化程度的提高，外资进入A股的意愿越来越强烈，特别是A股经过前期的调整之后，整体上估值处于全球资本市场的低位，实际上会引发更多的外资配置A股市场。

戴康：A股当前也酝酿着积极的因素：首先，外部因素对A股盈利预测产生下修的压力，但我们对企业盈利并不悲观，维持盈利增速不迟于三季度出现的判断。在外需冲击与内需不足的背景下，我们认为2019年下半年经济需求端将较为疲弱，但这并不意味着我们对A股盈利很悲观，因为企业盈利衡量的是“供需平衡”的结果。与过往的企业盈利回升周期不同，在行政管控和龙头控制权上升的背景下，本轮A股企业的产能扩张周期相对理性有序，且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重——以制造业为例，2018年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%，比全部制造业投资高出5.4个百分点。因此，本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期，且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率，对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用。

其次，“相机抉择”背景下，市场对政策预期转向“更宽松”，下半年“火势再燃”，政策组合拳值得期待。外部因素转变也使市场对美联储9月再次降息的概率上升，中国经济三大制约因素(通胀、房价、汇率)减轻，为货币政策宽松进一步腾挪空间，我们预计最早三季度末或四季度初可以看到降低融资成本更直接的政策出台。此外，多种政策组合齐发力值得期待：除了调降政策利率之外，诸如产业政策升级、财政政策促基建加码等政策力度抬升。基本面和货币政策面将共同推动下半年利率开始真正出现下行。若政策“火势更旺”，将使得A股估值的扩张力度再次胜过盈利下行担忧。

最后，2019年“金融供给侧改革”稳步推进，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”政策主导下，贴现率下行驱动是本轮A股慢牛行情开启的核心驱动力，政策信号仍在不断加强。

桂浩明：虽然近期境内外市场避险情绪明显上升，投资者对后市普遍持谨慎态度，对各种不确定性的担忧心理浓重，以至股市等出现比较大的回落。但这些只是我们观察到的一个方面。事实上换个视角，从我们自身来看，还是能够发现不少积极因素的。譬如说，国内实体经济尽管仍然面临一定下行压力，但经济的韧劲也逐渐体现了出来，这一点从采购经理人指数的反弹上可见端倪。另外，今年以来，国家在启动内需上做了大量工作，一批影响重大的新的工程项目已经具备了开工条件并陆续启动，这对经济也是一个拉动。还有，随着各国的降息，世界资金市场呈现相对宽松的局面，这也会在某些方面对国内经济产生一些有利的作用。就A股市场而言，现在总体位置比较低，一些绩优股也有了较大幅度的调整，这也为增量资金的介入提供了条件，而外资也在不断提高进入中国股市的资金规模，国内的长线资金入市的节奏也在加快。

无需担忧人民币汇率

中国证券报：人民币兑美元汇率变化对市场将产生怎样的影响？

戴康：人民币汇率的波动会通过资金面、通胀、流动性、外部金融条件、企业盈利五个途径影响权益市场，我们认为本轮汇率波动对权益市场的影响主要通过资金面，短期冲击大于长期影响。

本次人民币汇率波动由风险溢价和经济预期调整共同触发，类似于今年4月-5月期间，是否企稳也可观察相应指标：全球风险指标(如金价/油价)、离岸人民币流动性等。本次人民币汇率波动是外部条件变化而造成的盈利预期和风险溢价调整，并不具备形成长期趋势的基础。但短期汇率表现仍存在不确定性。

从大类资产的角度看，在汇率短期波动较大时运用对冲工具或纳入类债券股票及组合相关度低的行业，可以降低投资组合整体波动率。

杨德龙：决定汇率的长期因素主要是经济增长。在未来的十年，中国经济大概率仍然是全球主要经济体中增速比较高的，远高于美国经济的增速。在货币政策方面，美联储降息，开启了宽松周期。虽然美联储主席鲍威尔否认降息是宽松周期的开始，但是在美国的压力之下，以及经济放缓的预期之下，美联储开启宽松周期应该是大概率的事件。而中国央行并没有跟随降息，这样一来，货币政策的差异对人民币走势也会形成强支撑。

人民币汇率没有出现大幅波动的可能性，因此对于外资流入不会产生明显影响，事实上，近期外资仍在流入中国股市和债市。

加仓时机未到

中国证券报：对后市如何看？具体应该如何布局？

桂浩明：上证指数跌破2800点以后，实际上也就意味着脱离了之前在两个缺口之间整理的走势，需要重新寻找底部支撑。现在看来，这个过程会比较漫长，由于市场上各种不确定因素还比较多，操作层面的难度比较高，因此现在不是最好的建仓时点。即便有结构性行情，也不是太容易把握。因此，比较好的方式是等待观望，在市场上各种积极因素明显地体现出来，股市运行的氛围也有所改善时，再逐步扩大仓位。

杨德龙：当前A股市场受到多方面的冲击，打破了前期震荡的平台2800点，进一步下探，但是下探的空间是非常有限的。A股前期已经提前进行了调整，估值上处于历史大底的位置。无论和国际上哪一个市场相比，A股的估值都是有优势的。建议投资者耐心等待不确定性因素消除，再进行战略性加仓。

中长期来看，我们认为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”政策主导之下的金融供给侧改革是驱动A股本轮中长期行情的核心因素，本轮行情的主线是金融供给侧改革的资金需求端和供给端。确定性最高的三个方向，一是长线资金偏爱净资产收益率(ROE)稳定性“中国优势”行业；二是宽松政策加码时的“自主可控”；三是产业政策加码下的汽车和家电。