高价拿地现金流恶化遭问询，滨江集团激进策略无利可图

作者：郑晓明

2019年，滨江集团(002244.SZ)的目标是销售突破千亿。现在看来，即便如愿冲进“千亿俱乐部”滨江集团又能否名利双收？

7月30日，滨江集团发布公告称，公司以总代价59亿元拿下总建筑面积为20万平方米的两个集住宅、商业和福利用地等功能于一体的两个土地项目的100%权益。一口气花59亿元拿地只是滨江集团今年以来继续维持大力度拿地策略的执行结果。

不过另外一面，6月21日滨江集团收到深交所出具的问询函。在问询函中，监管层对滨江集团营收增长但归母净利润下降、经营性现金流大幅减少等问题进行问询。

在这张问询函的背后，实际上就是滨江集团高价拿地所带来的现金流恶化、债务上升以及偿债能力下滑的真实写照。

加速拿地，去化压力急速上升

今年上半年，滨江集团拿地金额达到257.9亿元，相较于去年同期的220.9亿元同比增长16.75%，拿地面积154.4万平方米，与2018年的244.3万平方米相比有明显下降，拿地成本则由9042元/平米骤升至16703元/平米，涨幅高达85%。

近几年来，滨江集团一直在加大拿地金额，2016年至2019上半年拿地金额分别为73.72亿元、234.8亿元、496亿元和257.9亿元，尽管拿地金额增速在下降，但总量一直在上升。

2018年，滨江集团新增土地储备项目26个，新增土地面积176.93万方，计容建筑面积346.97万方，土地款总额496.43亿元，平均楼面价为1.43万元/平方米。

2019年是滨江集团向千亿目标冲刺的关键一年，最直观表现是积极拿地。6月期间，滨江集团一周内三次拿地，累计拿地20.64万平方米，成交金额累计49.07亿元，交易额近50亿元。

滨江集团为何频繁高价拿地？数据显示，截止2018年底，滨江集团的土储货值仅为1403亿元，权益货值更是仅有658亿元，与近千亿销售规模的体量相比可以说是严重不符。如果按照公司计划2019年销售1000亿元，公司的储备货值很快将被销售一空。如要维持销售业绩，滨江集团加大拿地力度已是必然选择。

存货方面来看，滨江集团2018年存货为535.1亿元，较2017年的241.5亿元上升了121.57%，滨江集团存货的急速上升主要是因为本期新获取土地项目及新开工项目增加所导致。预收账款方面，公司预收账款2018年为252.5亿元，较2017年255.8亿元下降了1.29%。

滨江集团2018年 “存货／平均预收账款”指标数值为2.11，较年初的1.06上升了98.08%，上升幅度较大。与行业进行横向比较来看，滨江集团的该指标接近于行业的中位数，去化压力适中，但是急速上升的去化压力滨江集团也应该引起重视。

滨江集团的预收账款周转率近五年来在2016年达到最大值1.04，2017年下降到最低值0.61，2018年回升至0.83，较2017年同比上升37.11%，接近于行业的3/4分位数，显示其较快的销售收入结转速度。

毛利率上升，净利润下滑

根据滨江集团2018年度财务报表所示，公司营业收入项目金额为211.15亿元，其中房地产开发业务的营业收入为202.71亿元，占营业收入的 96%。

此外，值得注意的是，滨江集团2018年实现的营业收入211.15亿元，比上年同期上升了53.30%；实现利润总额42.41亿元，比上年同期上升44.93%；净利润为12.17 亿元，较上年同期下降 28.89%。

对于营收增长五成但净利下滑的原因，滨江集团在回复深交所问询中表示，这是由于新取得的土地处于开发的初步阶段，还未达到预售条件而造成的阶段性现象。

不过，虽然增收不增利，但2018年滨江集团毛利率为35.74%，比上年同期上升了17.57%，创出近五年新高，特别近三年公司毛利率持续上升，现在已高于行业平均水平，。

资产负债结构合理，偿债能力略显不足

截止2018年末，滨江集团的总资产为875.52亿元，负债总额为682.38亿元，其中预收款项为252.47亿元，滨江集团2018年扣除预收款项的资产负债率为69%，较2017年52.8%同比上升30.69%，高于行业1/4分位数，处于相对合理水平。

值得注意的是，滨江集团2018年有息负债261.29亿元，较2017年同比上升了171.73%，其大幅度上升背后，主要是由于滨江集团2018年短期借款为12.6亿元，较2017年4.67亿元上升169.81%，长期借款129.5亿元，较2017年的19.5亿元上升了564.10%。

滨江集团近五年来的净负债率波动比较大，前几年公司净负债率连续下降并且能保持在较低的水平，主要是因为本身有息负债处于不高的水平，加上这几年公司净资产上升速度较快，由2014年的92.1亿元增加至2017年163.6亿元。而随着滨江集团频繁高价拿地，有息负债急速增加，2018年公司净负债率升至88.69%，高于行业中位数。

另外，滨江集团速动比率前四年均处在连年上升的趋势，2018年开始大幅下降。从总体上来看，滨江集团调整后的速动比率2018年为1.25，较2017年2.83下降55.8%。虽然公司调整后的速动比率仍大于标准值“1”,但从下降幅度来看应提高警惕；2018年，滨江集团现金及现金等价物为71.78亿元，其调整后的现金比率为0.33，与2017年0.94相比，下降65%。

综合上述两项指标来看，滨江集团短期偿期能力虽暂时无忧，但如此高比例的大幅下降，应该引起公司的注意。

反映滨江集团长期偿债能力的指标“（货币资金＋存货＋投资性房地产－预收账款）／全部债务”前四年均呈现逐年下降的趋势，在2018年回升至0.54，较2017年的0.23上升了139.66%，略高于行业1/4分位数，从企业长期偿债居多的实际情况来看，滨江集团的长期偿债能力也并不优秀，也需警惕长期偿债带来的财务风险。

据克而瑞数据统计，截至今年6月30日，滨江集团已累计完成销售金额516.7亿元，位列全国第27位，这与千亿销售目标仍相差一半距离。2019年下半年，滨江集团在售、将售项目预计为61个，其中杭州地区有27个。

冲击千亿目标固然重要，但在市场环境并不明朗以及融资全面收紧的当下，保持公司合理正常的财务水平，维持长期稳定的发展或许更为重要。激进拿地冲击千亿，反而会得不偿失。