世茂豪掷200亿元并购涉嫌资金腾挪 谁来保证小股东利益？

文：胡嘉琦 朱耘

世茂地产近年来进行大举收购。

据《商学院》记者查阅资料发现，自2019年3月至今，世茂房地产豪掷近200亿元，接盘了泰禾集团、万通地产、明发集团等多家房企超过18个项目，涉及对价达191.54亿元。

世茂集团收购的项目不泛存在纠纷的项目，2019年5月17日，泰禾集团限公司（下称泰禾集团，000732.SZ ）分别以10.87亿元、21.18亿元的对价将增城荔涛、增城荔丰各51%股权转让予世茂房地产，总对价合计32.05亿元。

7月24日，据财联社消息，泰禾集团及世茂房地产(00813.HK)广州增城子公司，因与中诚信托与发生借款纠纷，被法院冻结13.43亿元。

对此，泰禾集团回应称，泰禾早在2019年6月6日就已结清中诚信托有限责任公司全部借款，且中诚信托亦于2019年7月1日向法院申请解除相关财产保全措施，目前双方不存在任何借款纠纷。世茂方面亦向《商学院》记者确认，7月2日法院依法解除保全措施，截止目前，不存在债务及司法冻结。

纠纷尽管已经解决，但是近年来泰禾集团因资金链紧张出售项目的消息仍不绝于耳。据了解，截至目前，泰禾已经向世茂地产出售了七个项目，累计回笼资金约77.2亿元。世茂为何收购泰禾的纠纷项目？世茂后续将如何对收购的资产进行处置？收购的过程中如何规避风险？

对此，《商学院》记者向世茂集团发出采访提纲，针对此问题，世茂集团称，项目合作是个精挑细选的过程，把控风险是世茂的强项，多轮尽调必不可少。资金方面，公司准备充分，财务稳健扎实，净负债率长期位于行业低位。去化方面，并购项目绝大部分位于一二线城市，且都是世茂或合作方深耕的城市，部分已在售或即将开售，去化整体乐观。此外，世茂选择合作项目时主要看项目质量、利润率及销售周期，倾向一二线城市，净利润率需要达到10%或以上。

值得注意的是，世茂地产斥资百亿元收并购的同时，伴随的是负债的上升，2018年公司资产负债率同比上升3.58个百分点，达到72.12%，为近10年来最高。

2018年世茂房地产总负债为2723.17亿元，其中，于2019年年底需要偿还的流动负债为1878.95亿元，占总负债总额的68.99%，相比去年同期上涨4.73%。此外，随着2019年3月以来豪掷200亿元收并购以及2018年至2019年初，公司陆续发债共计260.6亿元，由此推算，世茂房地产总负债或超3000亿元。

此外，据克而瑞研究中心统计数据显示，2018年底176家房企加权平均净负债率为85.15%，而2018年世茂地产的净负债率仅为59.4%，同比上升0.5%。世茂地产可以斥资数百亿进行疯狂并购并保持净负债率保持健康水平，与其背后两个融资平台—H股的世茂房地产和A股的世茂股份之间的资产腾挪功不可没。

彼时，2007年6月7日，世茂房地产和世茂股份同时发布重组公告，重组后世茂房地产将其主要的商业地产项目注入到世茂股份，世茂房地产成为世茂股份的控股大股东。公告称，通过此次重组，世茂房地产和世茂股份的分工明确，前者主做住宅，后者主做商业地产。世茂股份被重新启用的原因是什么，是否涉嫌资金腾挪，粉饰财务报表？

对此，资深房地产评论员薛建雄认为，A股地产公司的融资能力太差。港股相对自由，世茂地产A+H双轮驱动可以以更低的成本从香港融资。

58安居客房产研究院首席分析师张波认为，从世茂房地产和世茂股份的划分来看，两者是相对清晰的，世茂房地产主做住宅而世茂股份主做商业。住宅和商业双轮驱动的做法不少品牌房企也会采用，主要是住宅部分可以带来较好的中短期收益，保障良好的现金流，而商业虽然会大量沉淀资金，但商业物业本身的融资能力强，并且优质的商业物业还会带来长期稳定的收益保障。

频频收购

近三个月以来，世茂房地产不断攻城略地。据《商学院》记者梳理资料发现，自2019年3月下旬至今，世茂地产从泰禾集团、万通地产、粤泰股份、明发集团、开诚实业等房企手中收购项目超18个，总金额近191.54亿元。

6月9日，广州老牌地产商粤泰股份发布公告，向世茂出售位于广州的地产项目。按照公告，双方于6月8日签署了《世茂粤泰合作项目协议书》，以63.97亿元的总对价出售5个房地产项目的股权。

同时，世茂也收并购同为闽系房企的泰禾多个项目，据悉， 3月22日，世茂以3.78亿元买下泰禾杭州蒋村项目51%的股权；3月25日，福州泰禾向世茂转让南昌茵梦湖项目四家标的公司各51%股权，总计代价18.05亿元；随后的4月和5月，世茂并购了泰禾位于广州、杭州等地项目。截至目前，世茂累计花费超过77亿并购泰禾多个项目。

此前，世茂还与万通、明发等小房企进行交易，拿下万通地产（600246.SH）香河项目70%股权、明发集团旗下东胜公司51%股权以及陕西开城实业位于西安（楼盘）未央区5宗地块，分别耗资13.3亿元、27.92亿元和9.16亿元。

此外，世茂地产还对粤泰股份进行收购。6月8日，粤泰股份与世茂方签署了《世茂粤泰合作项目协议书》。根据公告，粤泰股份此次共转让粤泰股份（600393.SH）旗下广州（楼盘）嘉盛项目、天鹅湾二期以及淮南（楼盘）天鹅湾等5个项目的股权，总交易对价约为63.97亿元。据统计，2019年，世茂豪掷200亿元进行收购。

得益于世茂不断加速收并购，今年一季度公司就完成了近1000亿元货值储备，其中有接近85%是通过收并购获得，如此频繁收购，也让世茂成为2019年以来在收并购领域发力最多的房企之一。而从父亲手中接班的世茂公子许世坛也曾在2018年度业绩会上表示，世茂房地产2019年70%以上的土储都会来自并购。

据悉，随着近年来土拍市场的水涨船高，收并购项目具有价格相对低廉的天然优势，世茂将收并购奉为 “制胜法宝”，通过收并购进行相对低成本快速开盘，提高周转。但是优质项目被多方觊觎蚕食，剩下的项目难保不存在各种问题。

事实上，世茂地产多起资产收购中，多个项目涉及诉讼及债务纠纷。据了解，世茂房地产收购的粤泰股份旗下多个项目涉及诉讼查封事宜: 广州天鹅湾二期项目对外提供抵押担保和被司法查封及轮候查封所涉债务剩余本金金额16.2亿元和19.2亿元；嘉盛项目对外提供抵押担保和被司法查封及轮候查封所涉债务剩余本金金额分别为11.96亿元和25.96亿元；中浩丰项目因债权被冻结应收账款5.4亿元等。

此外，安徽江龙持有此次出售的恒升天鹅湾和粤泰天鹅湾各10%股权，粤泰股份尚未取得安徽江龙对本次交易放弃优先受让权的声明，如果后者不放弃，则可能导致本次交易失败。

世茂收购陕西开城实业旗下土地资产也是困难重重。2018年初，世茂房地产间接附属公司上海（楼盘）世茂建设斥资23.25亿元收购陕西开城实业100%股权，间接获得25.51万方土地。但买卖双方就收购事项若干条款存在分歧，且未能签订补充协议，卖方提起民事诉讼，直到2019年才最终定下收购方案。据天眼查显示，开城实业仍存在司法风险多达48项。

而对于涉及债务纠纷的资产，世茂地产将如何处理此类资产？

财经评论员严跃进认为，收购的时候债务问题没有完全解决，当遇到市场周期性调整时，不同的项目可能有更多的纠纷，而纠纷可能引起不同项目的开发及存量盘活，收购的项目如果不能及时进入开发阶段，也是一种风险。

张波认为，世茂的扩张也众多头部房企类似，不但会在土地市场上抢占优质资源，同时还会通过并购、收购等多种方式来获得可开发资源。从世茂收购的项目来看多是被收购方存在一定的资金压力，在此影响下世茂就有着较强的“议价”主动权，总体来看收购的项目的性价比是高于市场预期的，即使部分项目存在一定纠纷，但并不影响项目整体价值。换言之，考虑到解决纠纷的成本影响之后，项目的可收购价值依然不小。

彼时，2018年9月28日，泰禾集团（000732.SZ）子公司福州泰禾以总对价约为10.3亿元的价格完成对南昌茵梦湖项目的全盘收购。这一前后耗资29.3亿元的大手笔让有“并购狂魔”泰禾收到业界瞩目，泰禾集团董事长黄其森曾表示，从2016年开始，公开市场的招拍挂泰禾基本不参加了，90%都是通过合作并购，“所以，泰禾这两年的土地成本只有公开市场的一半甚至1/3”。可以这样说，当追求更高的销售业绩时，泰禾集团总会祭出“并购”这件百试百灵的法宝。

但是近年来泰禾资金链断裂的消息不绝于耳，世茂收购以总计代价18.05亿元收购福州泰禾南昌茵梦湖项目四家标的公司各51%股权，将如何处置茵梦湖的开发问题?

同为闽系房企、接盘多个泰禾项目的世茂，是否会重蹈泰禾的覆辙。据悉，南昌茵梦湖项目位于南昌县银三角区域，该项目地块容积率低，适合开发公司高溢价产品。茵梦湖以主题乐园、商业、酒店及住宅于一体的综合文旅项目，为南昌县重点项目。项目自2011年开工，所打造的主题乐园、商业酒店及住宅项目始终处于停摆状态，部分地块最高闲置期长达6年之久。

文旅地产项目投资巨大、开发周期长，往往需要充足的资金支持才能保证项目的持续运行。如何使茵梦湖项目起死回生这一难题泰禾没有做到，世茂能否做到？

并购得来的地块或存历史遗留的法律风险或权属纠纷。如并购项目因之推进不力，开发周期占用的巨量资金将成为沉没成本，不能贡献销售业绩的同时，还将拖累公司的整体业绩。

A+H双轮驱动

世茂总裁许世坛在业绩会上公开表示，公司2019年的销售目标为2100亿元。

其中40%的销售回款将用来拿地，购地金额将达840亿元。

据悉，2018 年，世茂收购了 96 幅土地，可谓拿地凶猛，世茂房地产融资额从2017年的875亿元增至2018年的1091亿元。

而2018年世茂地产各项财务指标依然处于健康水平，世茂地产的净负债率仅为为59.4%，同比上升0.5%。

世茂房地产之所以连续保持7年净负债率都在60%以下，或与创始人许荣茂奉行的A+H双轮驱动机制有关。据悉，A股的世茂股份扮演着“肉盾”的作用，承担前期的项目开发风险及成本，H股的世茂房地产便渔翁得利，待项目成熟时直接进行 “收割”。

例如2018年6月，世茂股份公告称,拟以7.77亿元的交易价向世茂房地产转让上海深坑酒店项目。而这笔长达11年的标的项目,总投入已逾7亿元。对此,上交所下发问询函,要求其答复是否损害中小股东利益,交易价格是否合理等问题。

世茂股份在回复函中表示,“相关酒店资产土地使用权价格的确认方法,于当时发行股份购买资产时已有约定。公司此次出售深坑酒店所占土地使用权的价格是公允的,没有侵害上市公司利益。”

但这封回复函并未消解中小股东的质疑,世茂股份与世茂房地产二者之间长久以来存在的资本腾挪问题如达摩克利斯之剑，成为中小股东心中永远的痛。世茂系的做法是否侵害了中小股东利益?频频触碰交易所管制“红线”的世茂地产如何给小股东一个交代？

据公开资料显示,1989年发轫于香港的世茂集团,早期在福建、北京等地开发房地产项目,2000年重点投资上海,并扎根此地。2006年运作旗下世茂房地产在港交所上市;2007年,将世茂房地产商业物业资产拆分注入世茂股份,一年后,世茂股份重组获批,正式进入A股市场。

为了平衡两家上市公司的管理,世茂集团董事长许荣茂特别设立了“A+H股”两大护航体系。甚至为了避免同业竞争问题,许荣茂还为两家公司,分别划定了不同的业务范围——A股上市的世茂股份主营商业地产;港股世茂房地产则主营住宅和酒店类业务。

公开资料显示,2006年时,深坑酒店就已立项,但由于地质情况复杂，世茂股份耗时7年之久进行规划,至2013年才正式动工,总投入已逾7亿元。

世茂在该标的项目历经11年开发建设即将投入使用之际，却仅以7.77亿元的价格卖给世茂房地产,这种行为是否损害了中小股东的利益？

西南证券董事张刚此前接受媒体采访时表示,酒店资产属于能够为企业输入现金流的资产。按照当时的约定,世茂股份先将该资产买入以增厚A股公司业绩,完成阶段性任务后又注入世茂房地产,中间涉嫌调节上市公司利润、损害中小股东利益的嫌疑。

而在2017年，世茂股份放弃收购前海世茂49%股权，转而由世茂房地产以32亿元的总对价收购标的，同样遭到交易所问询，质问其是否违反不竞争承诺。

此外，从各项财务指标上，世茂股份远不及世茂地产。截至2019年3月末，与合约销售额有望突破2000亿元，各项财务指标优良的世茂房地产相比，世茂股份负债总计约662亿元，负债总额是2018年全年销售额的2倍多。

此外，世茂集团表示，计划在未来3年对酒店、物业进行分拆上市。酒店业务上市之后，是否会出去此前“A+H”涉嫌资金腾挪的问题，仍未可知。