告别短期刺激，房地产融资向何处去？

来源： 夏磊地产观察

7月30日中央政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，传递了三个明确信号：1、中央有信心应对短期经济压力，不将放松房地产调控作为刺激经济的手段；2、住房制度将坚持住房的一个定位、探索完善市场和保障两个体系，回归解决居民住房问题。3、房地产长效机制重在“管理”，地方政府将有更大的决策权和更丰富的工具箱，承担地方主体责任，中央通过完善市场的监测预警和考核评价机制，将“稳房价、稳地价、稳预期”的政策目标落到实处。

长期以来，房地产是支柱产业，对GDP直接贡献6.5%、通过上下游间接贡献9.0%；房地产开发投资占固定资产投资的17.4%；房地产是地方财政收入的主要来源，2018年土地出让金和房地产相关税收占地方综合财力的35.4%；房地产与金融体系高度交织，2018年房地产贷款占各项贷款余额的28.4%。

一直以来，住房制度就是宏观调控的一部分。1978年以前福利分房，实行重工业优先战略；1978年起强调住房商品化，源于经济体制由计划向市场的转型；1998年房改大步推进，是为应对亚洲金融危机影响；2003年转向以商品住房为主的住房供应体系，是对中央“发挥市场在配置资源中的作用”的响应；2008年大力发展保障房是为对冲国际金融危机的影响。住房制度不单以解决居民住房问题为目标，还承担了部分宏观调控的职能，这是中国住房制度的关键特征。

新时代，告别短期刺激、寻求制度突破，以人为本，以居住为最高目标，振奋人心。

房地产，最相关是金融。当房地产不再作为短期刺激经济手段，房地产融资将向何处去？背后是否蕴含风险？

5月以来，融资收紧政策密集出台。自银保监会“23号文”始，信托、海外债、银行贷款等的监管新政迭出。房地产融资向何处去？对行业将产生什么样的重大影响？我们深入剖析融资收紧对房地产行业和房企的影响、各融资渠道的最新监管政策和方向，试图解构未来融资变化带来的行业格局转变。

1 近期房地产融资政策持续收紧

2019年4月，中央政治局会议释放地产政策收紧信号。会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”和“坚持结构性去杠杆”，地产政策收紧信号出现。4月19日，住建部对第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。2019年5月，银保监会“23”号文正式确立收紧态势。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，针对银行及非银机构，列明多向整治要点，其中多处提及房地产融资。2019年6月，郭树清主席讲话奠定融资进一步收紧基调。6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上言辞犀利地指出，“新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。”随后，信托、海外债、银行贷款、保险等渠道陆续开始收紧。信托层面，多家信托公司被约谈警示，并收紧信托放行标准。7月4日，银保监会对部分信托公司进行窗口指导，要求房地产信托规模不得超过6月30日规模，未备案项目一律暂停，符合“432”通道类业务、地产公司并购类业务全部暂停。7月6日，银保监会对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，要求其控制业务增速。7月20日，银保监会统一放行标准，仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备，其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质，其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。海外债层面，备案登记及发行条件均严格收紧。6月13日《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。7月12日《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。银行层面，多家银行受到“窗口指导”。7月10日，监管部门向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度。7月，银保监会已部署下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求。保险层面，资金投资集合信托受限。7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。

2 融资收紧对房企有何影响

2.1 对房地产市场：居民购买力下降，房企加大力度促销回款住房信贷政策收紧，居民购买力下降。我国的住房信贷政策工具可分为贷款额度、成本和资质三大类，主要工具包括首付比例、贷款利率和首套二套房认定标准。2008年以来我国商品房市场呈现典型的短周期波动特征，背后的主要原因在于住房信贷政策的逆周期调节，影响了居民购房的时机和选择。政策放松、居民住房购买力上升，则集中购房；政策收紧，居民住房购买力下降，则推迟置业。

本轮住房信贷政策收紧始于2016年930热点城市严格限贷，此后房价上涨压力较大的城市陆续出台提高首付比例、收紧首套二套认定标准的差别化信贷政策。2017年初开始，房贷额度收紧、利率上浮；2018年初开始严查消费贷违规流入住房市场；2019年6月以来，成都、武汉等城市人民银行口指导，要求各商业银行房贷利率上浮。预计在“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济手段”的政策导向下，住房信贷政策仍然偏紧，未来住房信贷政策难以实质性放松。

房企资金紧张，加大力度折扣促销和回款。销售回款是房企第一大资金来源。从占房企开发到位资金来源看，2015年以来商品房销售回款所占比重持续提升至2018年的47.7%；从主要融资渠道融资规模看，我们测算2015-2018年商业个贷和公积金贷款占金融市场流向房地产行业资金的比重达40.3%。

居民购买力下降叠加外源性融资渠道收紧，房企资金紧张，抢收具有购买意愿和能力的客户，并提高回款率。以前十大龙头房企的当年累计销售均价同比增速为例，2016-2017年受益于一二线热销和三四线去库存，销售均价增速保持7.6-7.7%的高增长。2018年由于市场降温、融资收紧，增速下降至3.9%。2019年初受益于低基数和小阳春影响冲高，但随后持续快速回落，至6月已降至1.9%的历史较低水平。

2.2 对土地市场：前端融资收紧，土地市场降温房地产融资政策变化与土地市场活跃度存在较大相关性。2016年930以来的此轮调控，“稳地价”成为重要政策目标，土地市场过热时融资政策收紧，并在短期内促使土地市场降温。用土地出让金同比增长率与平均溢价率反映土地市场热度，2016年11月、2017年6月、2017年底、2018年底和2019年5月，当土地市场过热，融资政策随即收紧，土地成交平均溢价率和出让金增速应声回落。

房企土地融资行为受到严格监管，是历次房地产融资收紧的重点关照内容。无论是银行贷款、信托融资、境内外债券融资和股票市场融资、房地产私募股权基金等渠道，均出台了政策限制资金违规用于房企拿地。

2019年5月以来的信托融资收紧，将对房企拿地造成较大影响。信托是房企前端融资的主要来源。前端融资主要是指项目在满足“432”条件前的拿地和前期开发阶段所作的融资。对于招拍挂拿地，前端融资渠道主要有集团拆借、合作开发、短拆或过桥借款、总包垫资、信托融资等；对于收并购拿地，前端融资主要是靠银行并购贷、信托并购贷、私募基金、非金融机构借贷或股权合作等。其中信托融资由于业务标准相对宽松，在房企前端融资中发挥重要作用。

上半年，流动性宽松叠加房企积极拿地补库存，具有前融优势的房地产信托供需两旺，规模快速增加。1-6月份共发行5063.8亿房地产集合信托，占集合信托总规模比重高达41.3%，单月占比从3月开始持续走高。2019年一季度房地产信托成立总规模2609.6亿元，房地产信托成立规模/房地产行业土地购置费达37.6%，分别较去年同期增加42.9%，提升2.7个百分点。

为控制房地产信托规模，配合“稳房价、稳地价、稳预期”的房地产调控，监管层从5月开始收紧信托融资。明确禁止4类为不满足“432”项目变相融资的结构化产品、窗口指导控制房地产信托规模、提高房地产信托备案的合规审核标准等。预计随着信托融资大幅收紧，土地融资规模降低，叠加房地产市场量价回落，土地市场将明显降温。
目前，土地市场已经出现降温迹象。从土地成交溢价率来看，一线城市从2019年7月开始出现明显降温，单月成交溢价率仅为3.53%，较6月大幅下降20.2个百分点；二线城市和三四线城市均成交溢价率分别从4月的25.1%和20.93%连续下降至7月的12.5%和16.3%。

当前，信托融资、银行贷款、境内外债券等融资渠道全面收紧；此外，销售增速回落叠加住房信贷不放松，房企回款压力加大。房企开发到位资金中占比77%的其他资金、国内贷款和自筹资金增速大概率将走低。

此外，土地购置费是房地产投资增速保持韧性的关键因素。信托融资收紧叠加房地产销售量价回落，土地市场将显著降温，带动土地购置费增速回落。2018年土地购置费占房地产总投资比例30.3%，对房地产投资增长贡献率高达31.1%；2019年上半年分别达32.7%和64.6%，均创2012年以来新高。

2.4 对行业格局：资金青睐大房企，中小房企资金风险较大在规模管控的大背景下，任何房企融资都面临困难。对于金融机构来说，大房企优于中小房企，国企优于民企。融资额度有限、监管趋严，主体风险更低、项目规模更大、资产质量更优、合作金融机构更多的大房企更受资金青睐。从近期出台的融资政策来看，收紧主要体现在两方面：一是规模限制，如公司债只能用于借新还旧、部分信托公司2019年房地产信托规模不得超过6月30日、房企发行海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务等。二是资质限制，信托放行标准提升至项目公司本身或直接控股股东具有二级资质。从公司债发行来看，前10强占比高达18.2%，较2018年大幅提升9.1个百分点。2019年上半年，房企合计发行公司债1705亿元，占房企信用债融资总额的54%。其中前10强房企发行了310亿，在房企公司债中占比18.2%，前20强房企发行894亿，占比33.5%，百强房企发行了1922亿，占比高达72.3%。由此可见，境内公司债资金大部分被前百强房企占有，而前10家就已占据了近20%的公司债资源。从海外债发行来看，前10强占比高达35%，较2018年提升4.2个百分点。2019年上半年，房企合计发行海外债500亿美元。其中，前10强房企发行了175亿美元，占比高达35%；前20房企发行了268亿美元，占比53.5%，较2018年大幅提升11.2个百分点；前百强房企占比增至86.5%。

融资快速收紧叠加市场降温，部分资金紧张的中小房企大幅降价、延期交楼甚至破产倒闭。截至2019年7月24日，全国共有274家房地产企业破产，较去年同期大幅增加41.2%。

第一，融资和拿地门槛提升，“小而美”模式难以维继，倒逼中小房企加杠杆冲规模。2018年，A股或H股上市的235家房企中，年营收不足1000亿的中小房企资产负债率较2017年末上升了1.7个百分点，其中营收500-1000亿的中型房企，追赶意愿最强，上升了2.3个百分点；而营收超1000亿的大型房企则更为平稳，仅上升1.2个百分点。第二，中小房企扩张规模期间对非标融资依赖度较大，现在受监管影响最大。第三，中小房企布局较集中，扩张期间大量新入城市，受市场回落影响大。第四，中小房企主体资质、资产规模限制，在融资集中度提升时融资规模减少。第五，中小房企项目数量较少，资金周转余地有限。

资金集中度提升将加速行业集中度提升。截至2019年6月底，TOP10房企市占率为30.5%，较2018年底大幅提升3.6个百分点。

3 房企下半年融资形势严峻

上半年，房企融资规模有所回暖。1-6月，房企开发到位资金8.5万亿元，同比增长7.2%，较去年同期提高2.6个百分点。房企各主要渠道合计融资11.8万亿，同比增长9.7%，增速较2018年全年提升0.5个百分点。融资规模从大到小分别是销售回款、银行贷款、应付账融资、非标融资、国内证券市场和海外融资，2019年上半年分别融资4.6万亿、2.6万亿、2.5万亿、1.2万亿、0.5万亿和0.4万亿元，同比增速分别为15.4%、-8.6%、17.6%、3.2%、45.8%和35.9%。分渠道来看，下半年融资形势严峻。2019年上半年融资占比达77%的主要4类渠道明显收紧。其中，银行贷款和非标融资规模管控、合规监管加强，海内外债券资金用途限制、备案监管强化，个人住房贷款受额度限制、利率回升和销售下行影响。而目前受监管影响较小的资产支持证券、海外股权融资和应付款融资占比仅1.5%、0.2%和21.5%，难以承接转移的融资需求。

3.1 银行贷款将继续回落上半年，房地产开发贷款余额增速有所回落。截至2019年6月底，房地产开发贷款余额 11.04万亿元，同增14.6%，增速比上年末低8个百分点；新增余额8500亿元，同降36.6%，增速比上年末下降95.4个百分点。分项目看：房产开发贷余额增速从2018Q4开始下滑。截至2019年3月底，房产开发贷余额9.5万亿元，同增22.9%，增速较上年末下降3.2个百分点。房产开发贷已连续2个季度下滑，主要受保障房信贷增速放缓影响。2018年4月，财政部下发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，试点由专项债替代PLS贷款。同年10月，住建部召开部分省份座谈会，明确2019年棚改融资以专项债为主。随着棚改融资由PLS贷款转向地方政府专项债，保障房开发贷余额增速从2018Q1开始下降，且降幅逐渐扩大，2019Q1为20.2%，较2018年末回落9.3个百分点。商品房开发贷余额增速继续保持上升态势，2019Q1为26.0%，较2018年末提升4.3个百分点。

地产开发贷余额增速重回负增长。截至2019年3月底，地产开发贷余额为1.4万亿元，同降3.2%，这是继2018年连续4个季度正增长后再次回到负增长通道。主要在于进一步收紧土地储备贷款。2019年1月15日，自然资源部发布《自然资源部办公厅关于进一步规范储备土地抵押融资加快批而未供土地处置有关问题的通知》，重申“坚决杜绝以政府储备土地违规抵押融资”，并要求“妥善处理土地储备贷款，促进依法解押并合理供应”。
近期，银保监会持续收紧房企开发贷。预计下半年房地产开发贷新增余额还将进一步下降，中小民营房企所受影响大。近期政策收紧主要体现在两方面，一是规模控制，如部分银行被要求控制房地产贷款额度，二是放款条件收紧，银保监会已部署下半年对75家金融机构进行专项检查，强化合规要求。在总额度受限的情况下，银行将优先考虑资质更好、规模更大的大房企和国企，目前主流银行都制定了白名单制度，要求是五十强房企和地方龙头。

3.2 信托融资将由升转降2019年第一季度，流向房地产的信托资金大幅增加。从新增规模看，一季度新增房地产信托2610亿，同增42.9%，在信托新增总额中占比19.2%，较2018年底大幅增加6个百分点。从信托余额看，截至3月底，流向房地产的信托余额2.8万亿，同增18.3%，较2018年底小幅回升0.6个百分比，房地产信托占比14.7%，较上年末提升0.5个百分点。近期，银保监会持续收紧房地产信托融资。一是明确监管4类为不满足“432”项目变相融资的结构化产品；二是银保监会对多家信托公司约谈警示，要求控制今年房地产信托规模不得超过6月30日；三是房地产信托备案标准提高，项目公司本身或持股50%以上直接控股股东具有二级资质。预计下半年房地产信托规模明显回落、成本上升，对项目前端融资和依赖信托融资快速扩张的中小房企影响最大。7月，多家信托被约谈，要求房地产信托规模不得超过6月30日规模，预计下半年房地产信托规模将明显回落。目前已现回落迹象，截至7月29日，合计发行集合信托655.8亿元，环比大幅下降39.5%。在规模受限、资质收紧的情况下，预计信托融资成本也会小幅上升，近一周（7.20-7.29）集合信托收益率为8.32%，较5-6月8.29%的均值已有明显提升。

3.3 海外债年内发行高峰已过2019上半年，房企海外债规模大幅上涨。2016年“930”以来，股权融资、债券融资和信托等房企融资均受到一定程度限制，房企海外债规模快速增加，2017年，合计融资562亿美元，是2016年全年发行规模的3.6倍。2018年以来，国内融资持续收紧、成本持续攀升，房企海外债发行规模继续攀升，全年融资620.6亿美元，同比继续上涨10.5%。2019年上半年，房企海外债融资500亿美元，同增33.1%，在去年高位的基础上继续大幅上涨。主要有两大原因：一是近期境内融资渠道持续收紧，房企面临偿债高峰，纷纷寻求海外融资；二是大量借新还旧，2019年上半年融资额虽同比大幅增长，但实际净融资额仅163亿，较去年同期下降了32.3%。

近期海外债政策在2018年基础上继续收紧，预计下半年融资规模下降。2019年6月13日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向发改委申请备案登记。7月12日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

2019年上半年已到期213亿美元，下半年到期规模124亿元，年内海外债偿债压力有所下降。由于海外债发行只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，预计发行规模将有所下降。值得注意的是， 2019-2022年，房企海外债每年到期额分别为337、413、466和345亿美元，偿还压力从2020年起重新加大。

3.4 信用债借新还旧压力较大
上半年，房企信用债规模大幅上升。1-6月，房企信用债合计发行3186亿元，同比增长30.7%。按照占比从大到小依次是公司债、短融、中票和定向工具，发行规模分别为1704.6亿元、680.3亿元、467.1亿元和334.4亿元，占比分别是53.5%、21.4%、14.7%和10.5%。其中公司债增速最快，上半年同比增长88.1%，短融次之，同比增速为57.4%，中票出现下降，同比降低41.1%。房企借债主要是借新还旧，净融资规模显著下降。1-6月，房企信用债净融资929.4亿元，同比下降45.9%。其中，公司债净融资规模574.4亿元，同比下降29.7%，中期票据、短融、定向工具净融资规模分别为263.6亿元、61亿元、179.4亿元，同比下降59.1%、64.8%和5.6%，企业债更是出现负值。

未来三年是信用债偿债高峰期，预计下半年到期2645亿元。经测算，从2019年第一季度开始，房企信用债已进入偿债高峰期，上半年已偿还2257亿元。目前房企信用债存量规模2.8万亿，将于2019Q3-2022Q2集中到期，预计2019年下半年、2020年、2021年、2022年上半年分别到期2645亿、5579亿、8772亿和2488亿元。

目前信用债大多只能借新还旧，难以缓解其他渠道收紧压力。公司债方面，从2018年1月交易所对房企公司债进行窗口指导以来，房企发行公司债仅限于偿还原公司债，大多数房企公司债规模难以扩大。企业债方面，2018年12月，发改委发布《关于支持优质企业直接融资的通知》，虽然明确要重点支持符合要求的优质企业发行企业债券，但由于“目前只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目”。中期票据和短融方面，目前只面向国企和A股上市的房企，港股上市的内房股被排除在外。

3.5 资产证券化重要性上升房企资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。底层资产主要有四大类：应付款、按揭贷款尾款、持有物业的租金或者增值额、物业费。ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2019年6月底存量规模4580亿元，占比89%，ABN存量为522亿元，占比11%。其中，存量ABS中，按揭尾款ABS、CMBS、信托收益权ABS和类Reits分别有2551亿、594亿、535亿和319亿，占比56%、13%、12%和7%；存量ABN中，按揭尾款ABN、信托受益债权ABN、租赁债权ABN和委托贷款债权ABN分别有209亿、168亿、44亿和49亿，占比40%、32%、8%和9%。

2019上半年，资产证券化发行量及净融资规模均大幅上升。其中受融资环境收紧、房企偿债高峰来临影响，房企对资产证券化的依赖度明显提升，上半年总融资规模1781亿元，同比大增73.1%，净融资规模1187亿元，同比大增45.2%。

融资持续收紧下，资产证券化为房企提供重要资金来源。传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，资产支持证券发行量从2017年开始快速增长，全年发行1415亿，同增64.4%，2018年继续高速增长，全年发行2614亿，增速高达84.8%。对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径,作为标准化证券易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。
3.6 个人住房贷款增速将放缓个人住房金融是房企重要资金来源：2019上半年销售回款占房地产行业到位资金比例达37.4%，在所有渠道中最高。2019年上半年，个人住房贷款新增余额明显上升。1-6月，个贷新增余额2.16万亿元，同比增长13.7%，增速比上年末提高13.6个百分点。自2018年第三季度以来，个贷季度新增余额同比增速已连续4个月为正。

监管层强化个贷合规要求，叠加房贷利率上涨，预计下半年个人住房贷款新增余额增速将放缓。2019年6月开始，商业个贷利率小幅回升。全国首套房贷平均利率5.42%，与5月持平，二套房贷平均利率5.75%，较5月小幅提升0.01个百分点，结束个贷利率连续7个月下跌态势。

3.7 应付款融资占比继续提升2017年以来，应付款融资规模持续增加、重要性不断提升。2019年第一季度首次超过银行贷款，成为房企的第二大融资渠道，占主要渠道融资规模比重23.5%，较2018年大幅提升5.1个百分点。自2016年930年以来，银行贷款、非标融资、境内外债券等渠道全面收紧，叠加偿债高峰来临，房企倾向于延长付款，应付款在房企整体融资中占比从2017年逐年提升。

应付账款和票据融资能够实现多方共赢。对于房企，通过延迟付款，相当于以一定成本融资，并且不直接占用银行授信、也不推升有息负债。对于供应商和施工方，通过延迟收款，加强和维护大客户关系、争取订单；快速盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流，解决回款慢、融资难问题。对于金融机构，房企对抵押贷款和保理有反向担保，同时融资的供应商和施工方为树立良好信用、维系与房企长期稳定合作，会选择按期偿还贷款，因此降低了风险。应付款融资是企业间自发的商业信用行为，也是上下游风险分担、信用传递的合理渠道。票据开立和贴现均属于信贷业务，受到监管。其中银监会出台“三违反”、“三套利”等规范，金融机构开票和贴现纳入MPA考核，和信贷是同样的分类和系数。银行承兑汇票需要占用银行授信，在开具行存入保证金，流动性高、成本低，2018年8月初贴现利率3.7-4.3%；但银行承兑汇票需要符合行业绿色信贷政策，对房企资质和信贷额度都有较高要求。商业承兑汇票由企业自行开具，依托公司信用、门槛较低，但流动性较低、贴现利率大幅高于银行承兑汇票。3.8 海外股权融资：小幅回升，但规模有限2019上半年，中小房企赴港上市热情高涨，境外股权融资213亿元，较去年同期小幅回升。受境内房地产调控持续收紧影响，多家房企赴港寻求融资。德信中国、银亿股份、滨江服务、奥园健康、中梁地产均在今年成功上市。目前，海伦堡地产、奥山控股及万创国际仍在排队。

海外股权融资资金用途限制少，可用于支付土地出让金、项目建设、偿还贷款和补充流动资金，也可用于并购项目公司。