联合资信：2019年二季度债券市场发展报告（下）

作者： 研究部 胡颖 董欣焱 夏妍妍

主要信用债发行量同比大幅增加，违约处置手段更加丰富多元

　　本季度，债券市场共发行各类债券10.36万亿元，发行期数和发行规模环比均有所增长，同比变化不一。其中，银行间债券市场新发债券9.29万亿元，在债券市场发行总量中的比重为89.66％，仍是我国债券主要发行场所。本季度，证券公司短期融资券、资产支持证券、非金融企业资产支持票据以及公司债的发行期数和发行规模环比、同比均有明显增加，主要与监管层上调部分券商短融余额上限、“资管新规”实施背景下金融机构投资者对资产证券化产品需求增加以及公司债发行条件边际放松有关；受市场利率小幅上行影响，企业债券、中期票据、短融的发行期数和发行规模环比均有所减少。截至2019年二季度末，我国债券市场主要债券品种存量规模达到90.61万亿元，较上季度末增加2.56％。

1、债券发行量同比大幅增加

本季度，非金融企业所发债券的发行家数、发行期数和发行规模分别为1069家、1798期和18630.11亿元，与上季度相比，发行家数增加了7.11％、发行期数和发行规模均有所减少，与上年同期相比，发行家数、发行期数和发行规模均增长25％左右。发行量环比与同比情况有所不同主要受市场利率水平变化影响，2018年央行通过实施定向降准、灵活开展公开市场操作等措施保证流动性的合理充裕，市场利率呈波动下行走势，今年以来市场资金面较为稳定，本季度市场利率水平整体较上年同期有所下降、较上季度略有上升。平均发行规模为10.36亿元，环比和同比均减少3.5个百分点左右。

短融和超短融发行量环比明显下降，同比明显上升。本季度，共有97家企业发行短融112期，发行规模为965.70亿元，发行家数、发行期数和发行规模环比降幅均在15％左右，同比增幅均在20％左右，平均发行规模（8.62亿元）环比和同比均有所下降，发行期限仍主要为1年期。本季度，共有366家企业发行超短融650期，发行规模6804.70亿元，发行家数、发行期数和发行规模环比降幅均在15％左右，同比增幅均在10％左右，平均发行规模（10.47亿元）环比和同比均有所下降，发行期限仍以270天为主。

中票发行量环比下降、同比上升。本季度，共有310家企业发行中票376期，发行规模为3926.30亿元，发行家数、发行期数和发行规模环比分别下降约5％、8％和21％，同比均增加13％左右；平均发行规模（10.44亿元）环比和同比均有所减少。本季度中票的发行期限仍主要集中于3年期和5年期，二者发行期数之和占中票总发行期数的比重为96.64％，环比和同比均变化不大。特殊期限中票共发行112期，占中票总发行期数的29.79％，环比略有增加，同比略有下降；其中可续期中票发行期数（49期）在中票总发行期数中的占比（13.03％）环比增加近2个百分点，同比下降约2个百分点。本季度未发行项目收益票据。

企业债发行量环比下降，同比大幅上升。本季度，共有90家企业发行企业债93期，发行规模740.60亿元，发行家数、发行期数和发行规模环比降幅均在10％左右，同比增幅均超过28％。企业债发行量同比大幅增加一方面是由于利率水平较上年同期有所回落，另一方面与经济增速放缓背景下发改委密集批复企业债券稳投资、加大基建领域补短板力度有关。本季度，企业债的平均发行规模（7.96亿元）环比和同比均有不同程度减少。从发行期限来看，企业债发行仍主要集中在7年期，7年期企业债发行期数在企业债券总发行中的占比（70.97％）环比基本持平、同比下降约10个百分点。本季度项目收益债发行期数（7期）环比有所增加，同比与上年同期持平，发行规模（53.50亿元）环比和同比均有所增加。

公司债发行量环比和同比均大幅增加。本季度，共有156家企业累计发行公司债212期，发行规模2620.80亿元，发行家数、发行期数和发行规模环比均增加了20％左右，与上年同期相比，发行期数和发行规模均增加6％左右、发行家数略有下降。本季度，公司债平均发行规模（12.36亿元）环比有所减少，同比略有增加。公司债发行期限仍主要集中在3年期和5年期，二者发行期数在公司债总发行期数中的占比（86.52％）环比增加约7个百分点，同比基本持平。私募债方面，根据Wind截至2019年7月1日已披露的数据，本季度私募债发行家数（297家）、发行期数（355期）和发行规模（3572.01亿元）环比增幅均在60％左右，同比增幅均超过100％。本季度公司债（含私募债）发行量的大幅增长主要与公司债进入兑付高峰背景下借新还旧需求增加、公司债发行条件边际放松等因素有关。

本季度，短融和超短融发行主体的信用等级分布在AAA级至AA级，无AA-级主体发行短融和超短融。

从发行期数来看，AAA级主体所发短融和超短融的期数仍最多，且在短融和超短融总发行期数中的占比为61.42％，环比和同比均增加约8个百分点；AA 级主体所发短融和超短融的期数占比为26.25％，环比和同比均下降约5个百分点；AA级主体所发短融和超短融的期数占比为12.34％，环比和同比均下降约3个百分点。短融和超短融发行期数呈现向AAA级集中趋势。

从发行规模来看，AAA级主体所发短融和超短融仍是发行规模最多的主体级别，占比为79.37％，环比和同比均增加了4个百分点左右；AA 级主体和AA级主体所发短融和超短融发行规模占比分别为15.60％和5.03％，环比和同比均有不同程度下降。短融和超短融的发行规模呈现向AAA级集中趋势。

整体来看，短融和超短融发行主体的信用等级呈现向AAA级集中趋势。

从发行期数来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行期数仍最多，且在总发行期数中的占比为55.80％，环比和同比均有所上升；其次为非金融企业所发AA 级中票、企业债、公司债，其发行期数在总发行期数中的占比为27.90％，环比和同比均变化不大；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债发行期数在总发行期数中的占比为16.30％，环比和同比均有所下降。总体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债发行期数仍集中于AA 级（含）以上。

从发行规模来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行规模仍远高于其它级别，在总发行规模中的占比为70.66％，环比和同比均变化不大；非金融企业所发AA 级中票、企业债、公司债发行规模在总发行规模中的占比为20.97％，环比和同比均略有增加；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债发行规模在总发行规模中的占比为8.37％，环比和同比均略有下降。总体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债发行规模仍集中于AA 级（含）以上。

整体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用级别仍集中于AA 级（含）以上。

从发行主体的所有制性质来看，本季度，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，其所发债券的期数和规模分别为1266期、13618.63亿元，在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为88.10％和90.70％，环比和同比均变化不大；民营企业所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为7.65％和5.69％，环比和同比均变化不大。外资企业、公众企业、集体企业和其它企业本季度所发债券的期数和规模仍然较少。

本季度，北京、江苏、广东的非金融企业所发债券的发行期数和发行规模仍均位列前三位，其中北京非金融企业所发债券的发行期数和发行规模仍均位居第一，分别为265期、4151.73亿元，发行优势仍然显著。非金融企业发行债券期数前十位的地区中，与上季度相比，只有湖北非金融企业所发债券期数和规模均有所增加，天津非金融企业所发债券期数和规模降幅均在20％以上；与上年同期相比，大部分地区非金融企业所发债券期数和规模明显增加，其中上海、福建、湖北非金融企业所发债券期数和规模增幅均超过30％，且湖北替代安徽跻身本季度发行期数前十地区。从发行地区集中度来看，本季度发行债券期数前十位地区的发行期数和发行规模占总发行期数和总发行规模的比例（74.84％、77.00％）环比略有上升、同比基本持平，债券发行的地区集中度保持相对稳定，依旧主要来自于经济较为发达地区。

本季度，建筑与工程、电力、多领域控股、房地产开发企业所发债券的发行期数和发行规模仍均位居前四位，其中建筑与工程行业企业所发债券的发行期数和发行规模分别为272期、2170.20亿元，仍位居首位。非金融企业发行债券期数前十位的行业中，与上季度相比，只有电力行业企业所发债券的发行期数和发行规模均有所上升，房地产开发、钢铁、贸易公司与工业品经销商行业发行期数和发行规模降幅均在20％以上；与上年同期相比，航空行业发行期数和发行规模增幅均在70％以上，且替代海港与服务行业跻身本季度发行期数排名前十，建筑与工程、电力、多领域控股、房地产开发、公路与铁路行业企业所发债券期数和规模均有所上升，煤炭与消费用燃料、钢铁和建材行业企业债券发行量均有明显减少。从行业集中度来看，本季度非金融企业所发债券期数前十位行业的发行期数和发行规模在总发行期数和总发行规模中的占比（55.86％、58.22％）环比变化不大、同比均有所上升，行业集中度总体保持相对稳定。

本季度，共有87期具有担保条款的非金融企业债券发行，发行规模为525.51亿元，发行期数和发行规模分别占总发行期数和总发行规模的6.03％和3.49％，占比环比和同比均变化不大。其中，具有担保条款的短融、超短融、中票、企业债、公司债的发行期数分别为4期、6期、15期、45期和17期，发行规模分别为35.50亿元、29.00亿元、80.50亿元、303.80亿元和76.71亿元。从担保方式来看，保证担保81期，抵押担保5期，质押担保1期，保证担保仍为主要增信方式。

分别以担保后债项级别为AAA级的3年期公司债、5年期中票和7年期企业债为样本进行分析发现，采用担保方式发行的3年期公司债、5年期中票的发行利率要比同一时间段内发行、具有相同期限、相同债项信用等级且无担保债券的平均发行利率分别高出91.56BP、97.27BP，采用担保方式发行的7年期企业债的发行利率要比同一时间段内发行、具有相同期限、相同债项信用等级且无担保债券的平均发行利率低79.83BP，市场对通过担保提升债项信用等级的债券具有较高的风险溢价要求，担保债券市场认可度一般，采用担保方式发行的7年期企业债未显示出明显的成本劣势主要与样本较少有关。

（二）非政策性金融债券发行情况

本季度，共有84家金融机构发行非政策性金融债143期，总发行规模为6002.30亿元，非政策性金融债发行家数环比和同比均有所减少，发行期数环比增加5.93％、同比持平，发行规模环比和同比有不同程度增加，平均发行规模（41.97亿元）环比略有下降、同比增幅明显。具体来看，商业银行金融债（含商业银行二级资本工具）发行期数（39期）和发行规模（3066.00亿元）环比均有所减少，与上年同期相比发行期数有所减少、发行规模增幅超过1倍，主要是由于“资管新规”实施背景下银行资本补充需求大增，在监管层的鼓励推动下，本季度银行永续债的发行期数和发行规模（2期、800亿元）较上季度（1期、400亿元）有所增加；证券公司债发行期数和发行规模（48期、1323.80亿元）环比和同比均有所减少，但证券公司短融发行期数和规模（38期、919.00亿元）环比和同比均增幅显著，可能与监管层上调中信证券、国泰君安、海通证券等多家券商短融余额上限有关；保险公司债发行期数（2期）和发行规模（108.50亿元）仍较少。

从级别来看，除次级债、证券公司短融、证券公司短期公司债外，非政策性金融债券的债项级别仍以AAA及AA 为主，二者发行期数（67期）和发行规模（2120.20亿元）的占比分别为90.54％和96.05％，发行期数占比较上季度（87.50％）和上年同期（90.48％）均有所增加，发行规模占比较上季度（96.74％）和上年同期（98.28％）均有所降低。

本季度，在投资者对资产支持证券认可度日益提高以及2018年“资管新规”促使金融机构投资者对标准化资产支持证券产品需求日益增加等因素的推动下，资产支持证券发行规模环比和同比均有明显增加。在银行间债券市场上，资产支持证券发行期数和发行规模分别为148期、2329.38亿元，环比增幅均在80％以上，同比分别增加54.17％和10.53％；非金融企业资产支持票据（ABN）发行期数和发行规模分别为182期、687.64亿元，环比均增加33％左右，同比分别增加约3.4倍和1.7倍。在交易所债券市场上，资产支持证券发行期数和发行规模分别为647期、2520.48亿元，环比均增加28％左右，同比分别增加45.07％和6.25％。本季度，交易所发行的资产支持证券在期数和规模上均超过银行间债券市场。

本季度，我国首单大湾区ABS、首单有色行业供应链ABS、首单高速公路公募ABN以及首单家居行业ABN成功发行，资产证券化的应用范围和领域进一步扩大。此外，首笔基于消费金融类ABN的CDS交易落地银行间市场，本次ABN最终发行成本较近期发行的与其同期限、相似结构的品种降低了约20BP，CDS交易创新性地为ABN提供信用风险保护，有利于投资者范围的拓展和发行成本的降低。

（四）债券新品种发行情况

1、绿色债券发行量同比大幅增加

本季度，绿色债券发行期数为38期，环比减少9.52％，但同比增加35.71％，发行规模为727.55亿元，环比和同比分别增加43.70％和161.93％。本季度新发绿色债券共涉及31家发行人，其中23家为新增绿色债券发行人。本季度新发绿色债券包括中票、PPN、企业债、公司债（含私募债）、商业银行债、其他金融机构债、可交换债、资产支持证券和地方政府债，其中企业债的发行期数（8期）最多，商业银行债的发行规模最大（215亿元）；新发绿色债券仍主要集中在AAA级；绿色债券发行主体涉及商业银行、建筑与工程、消费信贷、电力等17个行业；从地区分布来看，江苏地区发行人所发绿色债券期数（6期）最多，北京地区发行人所发绿色债券规模（236.15亿元）最大；从发行利率来看，66.67％的绿色债券发行利率低于本季度同券种、同期限、同级别债券平均发行利率，占比较上季度（73.91％）有所下降；65.79％的绿色债券采取了第三方认证；从资金投向来看，本季度绿色债券资金投向主要是清洁能源和清洁交通领域。

2、熊猫债发行规模有所减少

本季度，我国债券市场共有8家发行人发行10期熊猫债，发行规模为120.40亿元，发行家数、期数环比略有增加、同比有所减少，发行规模环比和同比均有所减少。债券类别涉及定向工具（1期）、超短期融资债券（3期）、公司债（1期）、可交债（1期）和国际机构债（4期）。本季度，熊猫债发行主体包括境外中资背景企业、主权国家以及外资企业，熊猫债债券及发行主体级别仍主要集中于AAA级。

　　第一，利率水平将保持相对稳定，债券发行规模或有所增加。一是在全球主要经济体货币政策趋于宽松以及国内经济仍存在下行压力的背景下，为了稳投资、稳增长，监管层仍将采取相应措施维持流动性合理充裕，这有利于债券发行；二是监管层强调降低中小微、民营企业融资成本，鼓励相关债券品种创新，同时完善信用保障机制，中小微以及民营企业债券发行规模有望增加；三是养老、绿色、扶贫等多领域债券产品的创新以及监管层支持银行、券商等金融机构通过债券市场融资也有利于债券发行量的增加；四是财政部要求在9月底前完成全年新增地方债券发行，加上监管层支持发行地方专项债增加有效投资，地方债发行量也有望增加。

第二，债券市场相关制度将持续完善，对外开放进程有望继续加快。继《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信用评级业务信息披露规则》正式落地后，防范利益冲突等制度也有望推出，从而进一步规范评级行业的发展。此外，债券市场互联互通将进一步加强。继5月投资标的和转让均可跨市场的开放式债券指数证券投资基金推出后，7月3日，中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）发布《关于优化企业债券跨市场转托管办理流程的通知》，正式推出企业债券跨市场电子化转托管业务，进一步提升了金融基础设施互联互通效率，未来监管层有望采取更多措施提升债券市场互联互通水平。对外开放方面，继4月1日彭博巴克莱全球综合指数纳入一定比例的中国境内债券后，富时罗素将在9月宣布是否将中国债券市场纳入世界国债指数，若顺利被纳入，中国债券市场将吸引更多的境外投资者，债市对外开放程度也将继续提高。

第三，持续加强风险防范，违约处置机制将进一步完善。在我国经济增速放缓、债券违约常态化的背景下，监管层一方面将继续加强事前的风险防范，完善风险管控机制、加强监管处罚等，另一方面将不断完善违约后处置机制和处置方式。今年以来，监管层已集中推出了多种违约处置方式，包括北金所和沪深交所的到期违约债券转让业务、上交所债券担保品处置平台业务等。6月底央行发布的《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》中提出到期违约债券将可通过银行间债券市场交易平台进行转让。全国银行间同业拆借中心拟于7月2日进行首次回购违约匿名拍卖。我国债券违约处置机制和方式将进一步完善和丰富，有利于提高违约处置效率。

整体来看，2019年，在我国继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策预期下，市场资金面仍将持续保持合理充裕，债券发行量有望增加，债券市场制度将持续完善，对外开放也将继续推进，债券违约处置机制将进一步完善，违约处置方式将更加多元化，共同推动我国债券市场的长远健康发展。